Le temps des politiques n'est pas le temps des marchés. Même si les ministres des finances espagnol et français réaffirment leur « engagement à mettre pleinement en ?uvre les décisions du Conseil européen des 28/29 juin dernier », il n'est pas sûr que les marchés auront la patience d'attendre. L'envolée des taux espagnols ce matin l'illustre cruellement. Les coûts d'emprunt de l'Etat espagnol à 10 ans ont battu un nouveau record à 7,75 %. A de tels niveaux de financement, il devient difficile d'imaginer comment le pays pourrait s'en sortir sans plan d'aide global.

Le problème est que le coût d'un sauvetage de l'Espagne n'aurait rien de commun avec celui de la Grèce, de l'Irlande ou du Portugal. La facture serait élevée pour les Etats européens, au premier rang desquels l'Allemagne et la France. Dès lors tous les regards se tournent vers la Banque centrale européenne. Jusque là, à chaque fois que la situation est devenue intenable, elle est intervenue. Reste à savoir si elle veut et si elle peut agir pour contenir les taux espagnols (et bientôt italiens). Dans une note de recherche, l'économiste de Natixis Patrick Artus passe en revue les options qui s'offrent à elle.

Option 1 : fixer un taux d'intérêt négatif sur les dépôts des banques à la BCE

Aujourd'hui, ces dépôts sont rémunérés à 0%. Un taux de dépôt négatif découragerait les banques à utiliser la BCE comme « coffre fort » pour leurs liquidités et les inciterait à prêter. Du moins en théorie... « Cette politique risque d'être très inefficace en raison de la chute de la demande de crédit dans la zone euro », explique Patrick Artus.

Option 2 : de nouvelles opérations de refinancement à très long terme (VLTRO)

Fin 2011 et début de 2012, ce type d'opérations avait poussé les banques à acheter leur dette publique nationale. Le problème est que ce type d'opération a tendance à renforcer le lien entre risque bancaire et risque souverain qui est au c?ur de la crise européenne. La BCE y est plutôt opposée.

Option 3 : acheter des dettes publiques, c'est-à-dire rouvrir le Securities Market Program (SMP)

Un certain nombre de pays, dont l'Allemagne, sont farouchement opposés aux achats de dette publique par la BCE. Mais pour être efficaces, il faudrait que ces achats soient massifs et « non seulement arrêtent la hausse des taux d'intérêt à long terme (Espagne et Italie essentiellement) mais conduisent à une anticipation de baisse durable de ces taux d'intérêt », explique Patrick Artus. Or lorsque le SMP a été utilisé cela n'a pas été le cas. « Même dans nos hypothèses les plus optimistes, nous n'envisageons pas un achat de dette espagnole par la BCE », déclare Philippe Delienne, président de Convictions Asset Management.
Pour beaucoup, dont l'économiste de Natixis, une réouverture du SMP présenterait néanmoins l'avantage d'être « un moyen direct et non détourné (comme avec les VLTRO, le financement de l'ESM ou les achats de crédits) pour faire baisser les taux d'intérêt sur les dettes publiques »

Option 4 : acheter les émissions de l'EFSF-ESM, ou transformer l'ESM en banque

Cette option serait-elle à nouveau d'actualité ? Ce matin, Ewald Nowotny, qui fait partie du Conseil des Gouverneurs de la BCE, a déclaré à propos de la possibilité d'accorder une licence bancaire à l'ESM, qu'il existait « des arguments en faveur » de cette option. Le problème est que le FESF et bientôt l'ESM a des capacités d'intervention finies. Venir au secours de l'Espagne, ou pire de l'Italie nécessiterait d'augmenter son capital, ce qui alourdirait les dettes des autres pays de la zone. Dès lors, l'idée serait que les émissions obligataires de l'ESM soient achetées par la BCE, ou alors que l'ESM soit transformé en banques et ait donc accès au refinancement de la BCE. « Mais il s'agit d'une monétisation des dettes publiques, autant rejetée que le SMP par l'Allemagne », signale Patrick Artus.

Option 5 : achat de crédits bancaires par la BCE

La BCE pourrait racheter aux banques des crédits, comme l'a fait la Réserve fédérale américaine, afin d'améliorer la qualité des bilans des banques, et non plus seulement leur liquidité. De quoi réduire la consommation de fonds propres des banques et leur donner des marges de man?uvre pour distribuer davantage de crédits ? Le problème est que compte tenu de la baisse de la demande de crédit, les banques garderaient probablement leurs liquidités pour acheter des titres publics, d'où une nouvelle hausse de la corrélation entre risques souverain et bancaire.

Option 6 : utiliser davantage le programme d'Achat de Covered Bonds

Ce programme (qui existe) est peu utilisé mais accroître sa taille « est peu utile avec le recul de la demande de crédits immobiliers », estime Patrick Artus.