L'année 2011 sera placée sous le signe de la poursuite de la reprise à deux vitesses. Les économies avancées vont continuer à suivre une courbe en U, avec une croissance inférieure à sa tendance de long terme. Elle devrait ainsi être limitée à 2,1 %, après un rebond de 2,5 % cette année. L'inflation restera sous l'objectif implicite de 2 % des grandes banques centrales. Dans les pays émergents en revanche, la croissance sera bien plus rapide, voire supérieure au potentiel de croissance. Elle atteindra selon nos estimations 6,3 % et même 7,8 % pour les Bric. Cette surchauffe se traduira par une inflation élevée, de l'ordre de 6 %.

Au-delà de ce scénario de base, de nombreux risques subsistent. Aux États-Unis, l'hypothèse d'une récession à double creux s'est fortement réduite. Principalement pour deux raisons : le nouveau programme d'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale (QE2) et le stimulus fiscal de 900 milliards de dollars. Mais nous ne sommes pas à l'abri d'une mauvaise surprise car les difficultés restent grandes. Les prix de l'immobilier rechutent, la raréfaction du crédit se poursuit, le chômage va rester à un niveau élevé - nettement au-delà des 9 % -, les collectivités locales rencontrent des problèmes de financement et le processus de réduction de la dette fédérale est sans cesse retardé, ce qui pourrait entraîner, comme en Europe, une augmentation des taux des bons du Trésor et ainsi handicaper la reprise de l'économie.

La zone euro justement va devoir résoudre le problème des dettes souveraines. Dans le cas contraire, la contagion menace. De la Grèce et l'Irlande à l'Espagne et au Portugal. Le processus d'ajustements douloureux, d'austérité fiscale et de réformes structurelles va donc devoir se poursuivre, dans un contexte de faible croissance, voire de récession, dans certains pays. Le risque de désordre demeure significatif. Car l'approche actuelle des dirigeants européens, qui consiste à prêter et à espérer qu'il ne s'agit que d'un problème de liquidité et non de solvabilité, ne va pas fonctionner. Cette instabilité pourrait éventuellement déboucher sur la sortie de la zone euro de ses membres les plus faibles.

À l'opposé, les pays émergents doivent maintenant faire face à une surchauffe de leurs économies, qui se traduit par une inflation galopante, une croissance excessive du crédit et de potentielles bulles spéculatives. Il existe un risque qu'ils poussent trop loin le curseur en termes de contraction de leur politique monétaire et fiscale, notamment si la hausse des prix devient hors de contrôle, avec le risque que l'atterrissage en douceur de leurs économies, ne se transforme en atterrissage plus douloureux. Une manière efficace de limiter la hausse des prix serait de laisser leur monnaie s'apprécier plus rapidement mais la Chine s'y refuse. Et la plupart des pays émergents, qui ne souhaitent pas perdre de parts de marchés, en font de même. Les tensions actuelles sur les changes vont d'ailleurs rester fortes, alors que chaque pays souhaite bénéficier d'une devise faible pour favoriser ses exportations. Dans un monde où le taux de chômage américain atteint 10 % et où la croissance chinoise s'élève également à 10 %, tous les ingrédients sont réunis pour une guerre des monnaies, des conflits commerciaux et un renforcement du protectionnisme.

D'autres risques pèseront au cours du premier semestre. Les prix du pétrole, de l'énergie et des produits alimentaires pourraient augmenter plus fortement que ne le justifieraient les fondamentaux économiques en raison d'un surplus de liquidités. Cela pénaliserait les pays importateurs de matières premières, tout en renforçant les pressions inflationnistes en Chine ou en Inde. Dans les économies avancées, c'est la monétisation croissante des déficits publics qui pourrait relancer les prix à la hausse. Enfin, il ne faut pas négliger les risques géopolitiques, entre les deux Corées, au Moyen-Orient ou avec l'Iran. Mais si l'économie mondiale parvient à surmonter ces difficultés, elle aura alors les moyens d'entrer au deuxième semestre dans un cercle vertueux de croissance.