La publication des minutes de la réunion de la Fed des 11 et 12 décembre derniers a jeté un froid sur les marchés. Même si la majorité des membres du conseil de politique monétaire reste favorable à la poursuite du programme de « quantitative easing », pour la première fois, des doutes ont été émis sur le bien-fondé de la poursuite des achats d'actifs. Si certains membres acceptent que la Fed continue à acheter des bons du Trésor et des titres hypothécaires au minimum jusqu'à la fin de l'année 2013, d'autres souhaitent au contraire une diminution, voire un arrêt complet des opérations à plus courte échéance.

Une surprise pour les marchés, mais des effets modérés à terme

Pour les marchés, « c'est une surprise », souligne Thomas Julien, économiste spécialiste des Etats-Unis chez Natixis. « Le consensus portait sur une poursuite des achats d'actifs jusqu'à la mi-2014, » rappelle-t-il. Si bien que les investisseurs ont réagi fraîchement à la nouvelle. Le Dow Jones Industrial Average a ainsi terminé la journée de mercredi avec une perte de 21,19 points, à 13.391,36 points. Mais cela ne devrait pas avoir plus de conséquences que cela dans les prochaines semaines. « A priori, par rapport à ces minutes, l'ajustement a été fait. S'il y en a d'autres, ce sera lié à d'autres informations », tempère Thomas Julien.

Les réticences face à la politique de Ben Bernanke se font jour

Reste à savoir pourquoi le comité de politique monétaire de la réserve fédérale s'est soudainement mis à douter de la stratégie défendue par son président, Ben Bernanke. A la lecture des minutes, on comprend que la gêne monte face au gonflement du bilan de la banque centrale. Si bien que les membres du conseil cherchent de plus en plus à établir un rapport coût/bénéfice pour déterminer l'opportunité d'une telle politique.

En témoignent ces quelques lignes extraites des minutes : « Alors que presque tous les membres s'accordent sur le fait que les programmes d'achats d'actifs démarrés en septembre (QE3 ndlr) ont eu des effets et ont permis de soutenir la croissance, ils constatent aussi généralement que leurs bénéfices sont incertains face au coût potentiel qui augmente au fur et à mesure que le bilan s'accroît.»

« Les premières vagues de quantitative easing avaient eu un effet immédiat pour chaque dollar dépensé. Mais en avançant dans le temps, au bout de la troisième vague, on s'aperçoit que c'est moins efficace,» explique Alexandra Estiot, économiste et spécialiste des Etats-Unis chez BNP Paribas.

En activant la planche à billet, Ben Bernanke a changé la nature du programme

Ce n'est d'ailleurs pas le seul problème. Jusqu'à décembre, la Fed finançait l'achat de titres hypothécaires à long terme en revendant des titres à maturité plus courte. L'opération était neutre. Le programme devait permettre de redonner aux investisseurs le goût du risque. En favorisant la baisse des rendements des bons du Trésor et des titres hypothécaires, l'objectif était double. Inciter les investisseurs à privilégier des titres à rendements plus élevés, pour fluidifier les marchés, et soutenir un marché hypothécaire déserté à la suite de la crise des subprimes.

Mais, confrontée à une pénurie de titres courts, la Fed s'est retrouvée face à un choix cornélien : mettre fin aux rachats de titres ou faire tourner la planche à billets pour financer les prochaines opérations d'achats. C'est cette deuxième option qui a été choisie. Ce qui n'a pas manqué de semer le trouble au sein du conseil de politique monétaire, même parmi les anciens soutiens de Ben Bernanke.

Par ailleurs, en faisant entrer un nombre important de titres à long terme dans son bilan, la Fed complique sa sortie des opérations. « Cela pose la question de la réduction de la taille du bilan. La Fed devra se demander si elle doit vendre et quand vendre. Evidemment, ce ne sera jamais le moment. Et si elle attend que les titres arrivent à maturité, cela repousse le problème à très loin », explique Alexandra Estiot.

Le dilemme : soutenir la croissance ou préserver le bilan ?

Alors quel avenir pour le « quantitative easing » ? La Fed s'est laissée des marges de man?uvres en fixant le terme des opérations à l'amélioration « substantielle » du marché de l'emploi. Difficile alors d'en tirer des conclusions. Mais, au vu de la composition du conseil," les opérations devraient se poursuivre au moins jusqu'à la fin 2013", assure Thomas Julien.

Une modification de la structure du programme d'achat pourrait toutefois être envisagée afin de trouver un compromis. Pour l'heure, 40 milliards de dollars ont été alloués à l'achat de titres hypothécaires et 45 milliards de dollars à l'achat de bons du Trésor.

Pour préserver son bilan, tout en ne causant pas un choc négatif pour la croissance et l'emploi, la banque centrale américaine pourrait décider d'arbitrer en maintenant ses achats de titres hypothécaires tout en réduisant peu à peu ses acquisitions de bons du Trésor. Ce qui permettrait de continuer à soutenir le marché de l'immobilier, secteur clé de l'économie américaine encore en convalescence.