En 2008, nous avions une énorme bulle sur le marché immobilier américain. Aujourd'hui, où diriez-vous que se situent les principales bulles susceptibles de déstabiliser le système financier ?

Il n'y a pas à l'heure actuelle de très grosses bulles, à l'exception peut-être du marché d'actions américain . Mais nous avons une série de bulles plus réduites, dans toute une série d'actifs, que ce soit des dettes souveraines ou corporate dans les économies développées. D'ailleurs, même s'agissant des Etats-Unis, il n'y a pas de consensus : tout ce que l'on peut dire est que le prix des actions est en léger décalage avec les données fondamentales. En outre, la volatilité est anormalement basse dans presque toutes les classes d'actifs. Elle ne reflète pas les incertitudes qui pèsent sur l'économie. Aussi le potentiel de « décompression » de la volatilité est élevé, ce qui est une source d'inquiétude.

Quels sont les risques ?

Ils sont de deux ordres : d'une part, géopolitiques, et d'autre part, liés à une sortie de la politique monétaire très accommodante des États-Unis qui soit plus chaotique que nous ne le prévoyons. A cela s'ajoute un facteur amplificateur, ce que l'on peut appeler une « illusion de liquidité », ce qui pourrait amener à un ajustement du prix des actifs plus brutal qu'attendu.

Diriez-vous qu'il y a un excès de crédit dans l'économie ?

 Il y a beaucoup d'argent mais cet argent est là pour de bonnes raisons, pour soutenir l'économie. Si vous retiriez la liquidité maintenant et augmentiez les taux d'intérêt, cela mènerait à une implosion de la croissance aux États-Unis et ailleurs. Et là vous auriez, c'est certain, l'explosion des bulles.

Mais en dépit de cette abondance d'argent, le crédit aux entreprises est atone...

Le problème est que vous avez des banques qui sont solides mais qui n'ont pas assez de muscles pour fournir du crédit à l'économie, pour réintroduire des risques dans leur bilan, pour faire jouer l'effet de levier en vue de financer l'économie.

Vous estimez que les banques européennes doivent faire évoluer leur business model. Or il n'y a pas un seul business model mais une grande diversité. Quelle est votre prescription ?

Toutes les banques ne doivent pas modifier leur modèle. Et la plupart d'entre elles ont déjà commencé à s'adapter. Elles se débarrassent d'activités comme les produits à taux fixe, les devises ou les matières premières, elles investissent dans des activités où elles sont rémunérées à la commission, comme la gestion privée ou la gestion de fortune, elles se lancent dans des partenariats avec des non banques, comme l'assurance. Il y en a aussi qui doivent simplement disparaître et d'autres qui ont besoin de fusionner. Il y a actuellement trop d'acteurs compte tenu de la taille du marché.

Le modèle de la banque universelle tel qu'on le connaît en France est-il prêt à cette adaptation ?

Naturellement. Il n'est pas nécessaire de changer le modèle de façon dramatique mais plutôt d'améliorer toute une série de choses. La subvention croisée entre activités de détail et de marché n'est pas en soi un mal. Mais si une activité perd de l'argent, alors il peut effectivement être souhaitable de s'en débarrasser au lieu de la soutenir artificiellement avec d'autres. Un exemple : à l'heure actuelle, de nombreuses banques utilisent la liquidité fournie par la Banque centrale européenne (BCE) à taux zéro pour acheter des titres souverains. Ce modèle de financement ne sera plus viable dans l'avenir. Les banques qui se reposent actuellement de façon excessive sur les financements de marché, et payent le prix fort pour cela, devraient peut-être élargir leur base de dépôts et rééquilibrer leur modèle de financement. De même, pour avoir un bilan plus mobile et réduire les risques, la titrisation peut être utile. En libérant du capital, en accélérant la rotation du bilan, cette technique permet de produire de nouveaux prêts et de faire plus de profits.

Où en sont les banques européennes dans ce processus d'ajustement ?

L'Europe est en retrait par rapport aux États-Unis, à l'Asie et au Royaume-Uni. Mais les choses avancent. Elle fait en 2014, en termes de tests de solidité des bilans et de recapitalisation, ce que les Etats-Unis ont fait en 2009. Le fait d'avoir un superviseur unique devrait faciliter la consolidation transfrontalière qui a pu être freinée par les superviseurs nationaux dans le passé. Et la création d'un mécanisme et d'un fonds de résolution européen crée un contexte totalement nouveau. Vous avez désormais une autorité centrale qui pourra faire des recommandations avec beaucoup plus d'objectivité que dans le passé.

Jusqu'à aujourd'hui, les titres souverains sont considérés comme sans risque. Le moment est-il venu de revoir cette politique qui oriente la liquidité vers le souverain ?

C'est un sujet très sérieux auquel il faut répondre au niveau mondial, dans le cadre du Conseil de stabilité financière. Il y a une multitude de réglementations qui ont un impact sur l'appréciation du risque souverain. Aujourd'hui, je le rappelle, rien n'empêche un superviseur de demander à un établissement de revoir à la hausse le risque d'un titre souverain inscrit dans son bilan.

Le fait que l'Allemagne soit si réticente à investir, donc à participer à la relance de l'économie européenne, n'est-il pas aussi en soit un facteur de risque pour la stabilité financière ?

Pour la stabilité financière, pas directement. Mais il est évident que plus d'investissement dans les infrastructures en Allemagne serait une bonne chose à court terme pour l'Allemagne et aurait des effets induits dans le reste de la zone euro. Bien sûr, on pourrait assister à une dégradation du ratio dette/PIB allemand dans un premier temps mais pas de façon durable.

Mais vous n'avez pas été tellement entendu dans le passé ?

Certes, mais nous nous focalisons à présent sur l'investissement et nous insistons plus que jamais. Est-ce que cela sera entendu ou pas ? Nous verrons.

Quand produire cet effort, avant qu'il ne soit trop tard?

On ne peut pas dire quand il sera trop tard. Mais compte tenu des risques qui pèsent sur l'Europe, sachant que nous avons revu nos prévisions de croissance à la baisse, que le risque de déflation atteint 20% et celui de récession 30%, nous pensons que le moment est venu.