Pour la BCE, la crise actuelle peut apparaître comme une forme de défaite. A l'automne, l'institution de Francfort était en effet face à un dilemme. D'un côté, la Bundesbank et les monétaristes allemands réclamaient la fin de toute intervention de la BCE pour le règlement de la crise. De l'autre, nombre d'économistes réclamaient qu'enfin la BCE joue le rôle de prêteur de dernier ressort qui est celui de la Fed et qu'on lui permette donc de racheter à tour de bras des obligations des pays en crise.

Prise entre deux feux

La position de la BCE n'était pas simple. Elle ne pouvait ouvertement lâcher les pays attaqués, au risque de déclencher une panique sur les marchés et un effet « Lehman Brothers ». Mais elle ne pouvait davantage se présenter comme prêteur de dernier ressort, à moins de briser ouvertement les traités européens qui lui interdisent d'agir ainsi. Mario Draghi avait donc choisi une solution intermédiaire : offrir des facilités à long terme aux banques, le fameux LTRO (Long term refinancing operations). Il s'agissait de permettre à ces banques de s'aider elles-mêmes en achetant avec cet argent frais la dette de leurs pays afin de réduire la tension sur les marchés. Autrement dit, la BCE sous-traitait l'aide aux Etats auprès des banques.

Cercle vicieux

L'espoir de la BCE était que les Etats puissent rapidement rétablir la confiance sur les marchés par une politique d'austérité et par la baisse ainsi obtenue des taux. A la fin du LTRO, les banques auraient ainsi pu revendre avec une plus-value leurs titres d'Etat et rembourser sans difficulté l'argent prêté à la BCE. Mais l'affaire a échoué : l'Espagne n'a pas pu réduire autant qu'attendu son déficit, les difficultés politiques se sont multipliées, la croissance se fait attendre, les pare-feux sont insuffisants et le nouveau pacte budgétaire ne produira pas ses effets avant plusieurs années. La stratégie de la BCE ne pouvait alors que mal tourner. Désormais, les banques des pays en crise se retrouvent dans une situation délicate, avec plus d'obligations d'Etat qui risquent de perdre de leur valeur dans leurs bilans et des Etats peu à même de les recapitaliser. Un cercle vicieux menace alors : cette situation sape en effet la confiance et risque d'aggraver encore la situation. Et cette fois, les armes de la BCE commencent à être émoussées. Et il n'est pas sûr qu'elle puisse longtemps encore tenir cette voie moyenne.