Au lendemain de l?accord entre les Etats membres de la zone euro, les doutes qui entourent sa faisabilité commencent à se faire jour. Tour d?horizon des problèmes qui émergent.

1. Le rachat de la dette privée.

L?idée : la Grèce rachète avec l?appui des institutions européennes sa dette privée au prix du marché de vendredi dernier. Selon Athènes, ce rachat devrait être, comme celui de mars dernier, «volontaire».

Les investisseurs concernés :

Selon les calculs de l?institut londonien Open Europe, 70,5% du total de la dette grecque (301 milliards d?euros) sont détenus par des investisseurs publics. Ces créanciers, Allemagne en tête, refusent d?apporter leurs titres à cet échange. Pour le moment, rien à espérer de ce côté-ci. Athènes devra rembourser ces 212,2 milliards d?euros, dans des conditions cependant allégées.

Les institutions financières helléniques détiendraient 10% de la dette grecque, soit 30 milliards d?euros. La question de leur participation est posée. En théorie, le 13 décembre, ces banques devraient pouvoir bénéficier d?une recapitalisation de 29,8 milliards d?euros. Pourraient-elles utiliser cette somme pour prendre leur perte sur la dette hellénique et ainsi débarrasser leur bilan de ce poids? Selon une information citée par le Financial Times et reprise par Open Europe, la Troïka penserait que la moitié de la somme versée aux banques pourraient servir à participer au rachat de la dette. Mais les besoins et les fragilités des banques grecques sont si considérables qu?elles devraient hésiter à dépenser ainsi l?argent frais qu?elles recevront.

Restent donc les investisseurs privés étrangers qui détiennent encore 30 milliards d?euros de dettes helléniques. Au prix de vendredi, l?économie pourrait atteindre 20 milliards d?euros. Les créanciers devraient donc accepter une perte des deux tiers de la valeur de leurs titres. Mais ces derniers seront-ils intéressés par une nouvelle coupe dans leur capital, alors même que certains d?entre eux ont déjà subi la réduction de 52% réalisées dans le cadre du PSI du mois de mars. Alors, on leur avait promis toutes les sécurités possibles concernant les nouveaux titres. Par ailleurs, selon Open Europe, certains pourraient être tentés de jouer le défaut pour porter l?affaire devant les tribunaux anglais compétents concernant les nouveaux titres. Il semble en effet que les créanciers privés soient clairement moins bien traités que les créanciers privés. On peut donc imaginer que l?échange ne rapporte pas la réduction du stock de dettes escompté.

Le financement :

Le ministre grec des Finances, Iannis Stournaras, a estimé que la Grèce disposerait de 13 à 14 milliards d?euros pour racheter cette dette. Mais la structure du financement reste encore très floue. Faudra-t-il que la Grèce fasse une demande d?aide supplémentaire au MES? Berlin et ses alliés s?en étranglerait? Mais alors, où trouver les fonds puisque le budget grec ne permet pas de financer cette man?uvre. Reste le FMI, qui rechigne car ce ne serait pas en accord avec ses statuts, mais dont l?implication est d?ores et déjà exigée par Helsinki et la Haye comme un préalable à leur propre implication.

Il faudra donc attendre le détail de ce plan de rachat qui devrait être annoncé la semaine prochaine. Iannis Stournaras a prévenu qu?il «faut que ce rachat fonctionne». Il a aussi évoqué un «plan B». Mais ceci ressemble surtout à une rodomontade, car le flou sur le financement et sur l?attractivité de l?offre sont énormes.

2. La baisse des taux d?intérêt sur les emprunts bilatéraux

L?idée : Les prêts versés à partir de mai 2010 dans le cadre du programme Greek Loan Facilities (GLF), ensemble de crédits bilatéraux, seront abaissés de 1 point, pour être réduits à 0,5% plus le taux Euribor à 3 mois. Ceci devrait alléger la charge de la dette grecque de 500.000 euros par an.

Le coût : Aujourd?hui, l?Euribor à trois mois est à 0,19%. La Grèce devra donc payer un intérêt de 0,69%. A priori, tout le monde y perd puisque le taux de refinancement d?un Etat dans la zone euro à long terme (ces taux grecs viendront désormais à maturité en 2040) est au minimum de 1,5% à 10 ans pour l?Allemagne. Pour la France, le coût sera de 119 millions d?euros par an.

Le gain : 500.000 euros, c?est peu. Le déficit primaire de la Grèce en 2012 sera de 4,5 milliards d?euros et son déficit public de 16,3 milliards d?euros. Evidemment, c?est mieux que rien, mais on voit mal comment cette réduction permettra d?atteindre les objectifs très ambitieux de la Troïka en 2016.

3. L?allongement des maturités

L?idée : le FESF va repousser de 10 ans le paiement de ses intérêts par la Grèce et la maturité des dettes du GLF et du FESF sont repoussés de 15 ans.

L?impact : cette mesure permettra d?étaler le remboursement de la dette et de le rendre moins douloureux. Mais cet impact sera faible dans l?immédiat puisque une grande partie des dettes ne doivent déjà être remboursée qu?à partir de 2020.

Le risque : devant des maturités si longues, le risque pour les créanciers (ici le FESF) devient considérable et des pertes en termes réels, compte tenu de l?inflation, sont inévitables. Sans compter que ces dettes ne sont pas annulées, ce qui signifie que le stock de dettes reste et que le risque de ne pas entrer dans les clous fixés par le FMI et l?UE (124% du PIB en 2020) est encore énorme. Compte tenu des très faibles perspectives de croissance (hier, l'OCDE a prévu encore deux ans de recul du PIB), le poids de la dette devrait rester considérable et la marge de manoeuvre du gouvernement grec réduite. Athènes ne semble pas pouvoir sortir du cercle : endettement- plan de rigueur - récession - échec des objectifs - plan de rigueur. Selon l?ancien ministre allemand de l?Economie, Rainer Brüderle, une coupe dans ce stock sera inévitable dès 2016. C'est là la faiblesse majeure de l'accord.

4. La distribution des bénéfices de la BCE sur la dette grecque

L?idée : la BCE redistribue ses gains sur la dette hellénique aux banques centrales nationales qui les reversent aux Etats qui les reversent à la Grèce. Au total, un «cadeau» de 7,1 milliards d?euros est envisagé.

Le problème : outre la difficulté d?organiser ces transferts qui devrait se faire à la fin de chaque exercice des banques centrales, il reste la réticence de la Bundesbank qui a annoncé qu?elle ne reverserait pas d?argent sans le blanc-seing du Bundestag. Un débat parlementaire qui devrait sans doute débouchera sur un «oui», mais dont le gouvernement allemand se serait bien passé.