La BCE ne devrait rien décider de majeur lors de sa conférence de presse ce jeudi, mais les observateurs seront particulièrement attentifs aux propos de Mario Draghi sur la situation conjoncturelle et sur ses intentions futures. Comme prévu, la baisse du taux directeur de 25 points de base à 0,5 % décidée le mois dernier ne change quasiment rien à la situation européenne, notamment au problème central de l?accès des PME des pays périphériques au crédit. Or, si la situation se poursuit ainsi, le risque de voir certains de ces pays tomber dans une spirale déflationniste demeure. Mario Draghi a, en mai, indiqué que la BCE se tenait prête à agir. Mais quelles sont les armes dont disposent encore la BCE ? Revue de l?arsenal de la banque centrale de Francfort.
Les armes conventionnelles
L?arme des taux est désormais particulièrement émoussée. Avec un taux directeur de 0,5 %, les taux de la BCE sont déjà à un niveau très faible. L?argent est bon marché dans la zone euro et les taux du marché monétaire sont proches de zéro. Une nouvelle baisse n?aurait guère d?impact même si, selon Morgan Stanley, un taux directeur de 0,25 % serait plus cohérent avec les anticipations d?inflation. Mais le problème de la zone euro n?est pas un celui du coût de refinancement des banques, mais bien celui de la transmission de la politique monétaire dans certains pays. Et d'ailleurs, une nouvelle baisse pourrait être difficile à accepter pour la Bundesbank et le gouvernement allemand qui s?inquiète de la hausse des prix immobiliers outre-Rhin.
Un « super LTRO »
Entre décembre 2011 et février 2012, la BCE avait proposé des opérations de refinancement à 3 ans (dans un programme baptisé selon son acronyme anglais LTRO) à hauteur de 1.000 milliards d?euros. A l?époque, ces fonds avaient permis de faire baisser les taux des pays périphériques, plus particulièrement ceux de l?Espagne et de l?Italie, puisque les banques de ces pays avaient alors racheté massivement de la dette nationale.
Mais une fois l?opération achevée, les taux étaient remontés et les craintes sur le bilan des banques étaient réapparues plus vives encore en raison de l?importance de la dette publique avalée par les secteurs financiers. Certains évoquent la possibilité de ce que les analystes de RBS appellent un « LTRO XXL » qui serait plus long et moins cher que le précédent. Les prêts pourraient aller jusqu?à 5 ans et le taux pourrait être nul.
Dans ce cas, les banques n?auraient aucune raison de s?inquiéter dans l?immédiat du remboursement de ces fonds qu?elles pourraient utiliser pour prêter aux PME locales. Selon RBS, ce mécanisme serait « un des outils les plus cohérents avec la politique actuelle de la BCE. » Mais son efficacité n?est pas assurée : les banques conserveront le risque des prêts aux PME dans leur bilan et c?est ce qu?elles veulent précisément éviter pour l?instant. Sans compter que le LTRO XXL peut aussi bien, une fois épuisé, donner lieu à une nouvelle pénurie de crédits, comme le laisse penser la leçon du premier LTRO.
Un taux de dépôt négatif
La BCE a baissé son taux directeur en mai, mais n?a pas touché à son taux de dépôt qui est nul. La BCE ne rémunère donc plus les fonds déposés dans ses « coffres. » Lors de la conférence de presse de mai dernier, Mario Draghi avait fait frémir les observateurs en affirmant être « techniquement prêt » et surtout en se disant déterminer à « faire face aux conséquences » de ces taux négatifs.
L?idée est de décourager les banques de déposer leurs liquidités auprès de la BCE en faisant payer ces dépôts. Les banques se retrouveraient contraintes de perdre de l'argent sur les dépôts obligatoires auprès de la banque centrale (1 % de leurs propres dépôts) et menacées d'en perdre sur leur excès de liquidités. Du coup, elles pourraient être amenées à prêter plus. « L?instauration d?une pénalité à la détention de liquidités peut amener les banques à estimer que le risque lié à la conjoncture et au risque de défaut des emprunteurs potentiels serait mieux rémunéré », écrivent les économistes d?Aurel BGC.
Mais comme le soulignent ces experts, l?efficacité de cette mesure « très complexe », pour reprendre les mots du gouverneur de la Banque de France Christian Noyer, n?est pas certain. La pénurie de crédit ne s?explique pas par un excès de liquidités déposé à la BCE. L?instauration d?un taux de dépôt nul a déjà largement vidé ces dépôts. Au 31 mai, il n?y avait que 86 milliards d?euros d?encours de la facilité de dépôt de la BCE contre 795 milliards d?euros le 10 juillet 2012, avant que le taux de dépôt ait été ramené à zéro. Pour autant, ces liquidités n?ont pas alimenté les PME de crédits. C?est que, d?une part, la demande des PME est faible et d'autre part que les banques ont utilisé une bonne partie des liquidités pour renforcer leurs bilans et faire face aux obligations réglementaires. Bref, ceci ne fonctionne guère et l?arme semble aussi bien émoussée.
De plus, les conséquences de ce taux négatif restent incertaines et risquées. La BCE entrerait dans le territoire inconnue de la « répression financière. » Quelle sera la réaction du secteur financier et les conséquences sur les dépôts des clients des banques ? Les banques disposant de liquidités pourraient décider de « restreindre leurs activités pour éviter le péage de la BCE », souligne-t-on chez Aurel BGC. Du coup, le système bancaire deviendraient encore moins efficace. Le marché monétaire, qui fonctionne aussi par des va-et-vient entre les dépôts à la BCE et les prêts aux banques pourraient dysfonctionner. Certaines banques pourraient préférer perdre de l'argent sur le dépôt sûr de la banque centrale que de prêter à des PME insolvables. On a vu que les taux négatifs allemands n'avaient pas découragés les investisseurs avides de sécurité. L?économie européenne, encore très dépendante de ses banques, pourrait être alors frappé par cette répression financière. Et la potion aura rendu le malade plus malade. Il n?est donc pas certain que la BCE franchisse le pas rapidement.
La titrisation des crédits de PME
Mario Draghi a indiqué en mai qu?il étudiait avec la BEI la possibilité de titriser des crédits de PME. L?idée est de créer des « paquets » de crédits de PME (appelés Asset backed Securities ou ABS) avec des risques différents et de pouvoir ensuite déposer ces titres auprès de la BCE comme collatéral. C?est le même principe que les « sub-primes » du marché immobilier américain qui ont déclenché la crise de 2007. Les banques pourraient ainsi obtenir de la liquidité moyennant des crédits accordés aux PME. Elles seraient fortement incitées à prêter, d?autant qu?elles transmettraient le risque au porteur du titre.
Mais l?affaire est complexe, car le marché des ABS est mort avec la crise de 2007-2008. Il faudra donc recréer un marché ex nihilo. Ce qui sera une gageure, car quel investisseur aujourd?hui accepterait des ABS de crédits de PME chypriotes émis par une banque de ce pays ? Mais si la BCE veut accepter ces titres, elle doit avoir une référence de marché pour fixer leurs prix et elle doit avoir un marché pour les revendre, sauf à se lancer dans un financement plus ou moins direct de ces crédits en en acceptant l?intégralité des risques dans son bilan.
Mais dans ce cas, les dents risquent de grincer à la Bundesbank et dans plusieurs ministères des Finances car le risque serait potentiellement pris par les contribuables. La BCE elle-même souhaiterait donc que les gouvernements apportent des garanties. Mais ces derniers peuvent-ils prendre de nouveaux risques alors que le problème de la dette persiste et que la récession pèse sur leurs bilans ? Il reste, par ailleurs incertain que, en finançant les PME, la BCE ne sorte pas de son mandat. Bref, là encore, cette arme « nucléaire » n?est pas sans risque.
La réduction de la décote sur les collatéraux
L?arme la moins émoussée et peut-être la plus efficace à court terme, ce serait la réduction de la décote appliquée aux titres de créances sur les PME qui sont déjà acceptées comme collatéral par la BCE dans ses opérations de prêts. Ceci « permettrait de promettre aux banques de sortir de leur bilan une partie de leurs créances sur les PME », souligne Aurel BGC. Mais là encore, le problème du risque pris par la BCE est posé. Au sein du conseil des gouverneurs, le débat devrait rester vif sur le sujet.
