Ainsi donc, le gouvernement français veut peser sur la BCE pour qu'elle-même pèse sur l'euro. Manuel Valls l'a affirmé mardi dans son discours de politique générale et s'est désormais un espoir fort répandu au sein des élus PS. Mais est-ce bien réaliste ?

Paris dispose d'une marge de manœuvre étroite

La majorité présidentielle est, à dire vrai, bien ennuyée. Elle sait que l'euro est trop fort pour l'économie française et qu'il y a urgence au regard de la très faible (et très durable) inflation. Mais cette majorité, qui a fait du respect des traités européens un des fondements de sa politique, sait aussi que sa marge de manœuvre sur la question de l'euro est extrêmement étroite compte tenu des traités européens et de sa position affaiblie aujourd'hui en zone euro.

L'article 219 du traité de fonctionnement de l'UE autorise la définition d'un régime de change pour l'euro

Il y aurait cependant bien une faille dans les traités. C'est l'article 219 du Traité de Fonctionnement de l'Union européenne. Cet article attribue au Conseil européen deux capacités. Passons rapidement sur la première qui consiste à pouvoir passer des « accords formels portant sur un système de taux de change pour l'euro vis-à-vis des Etats tiers. » Autrement dit, la capacité de définir un cours fixe ou un cours pivot pour l'euro vis-à-vis d'une autre monnaie. En ce qui concerne le dollar, cette possibilité semble illusoire. Non seulement Washington refuserait à coup sûr un tel carcan, mais, dans une économie ouverte, comment penser que les Etats-Unis vont volontairement enchaîner ainsi leurs flux commerciaux et financiers dans un carcan qu'il faudra ensuite défendre sur le marché? A Washington, on tolère la « dollarisation » des économies, autrement dit l'usage unilatéral du dollar par un autre Etat, on accepte parfois des accords de « swaps » pour offrir de la liquidité en dollars à d'autres pays, mais on refuserait à coup sûr une contrainte permanente dans la capacité d'émission de billets verts.

La possibilité pour le conseil de « formuler les recommandations générales »

La deuxième capacité reconnue par l'article 219 au Conseil européen est plus intéressante. Elle autorise le Conseil à « formuler des orientations générales de politique de change » vis-à-vis d'une monnaie. C'est celle-ci sans doute que beaucoup au PS et au gouvernement ont en tête. Une étude du Conseil d'analyse économique (CAE) de 2008 estime que, face à de telles orientations, « il n'est pas douteux que la BCE en tiendrait le plus grand compte. » Voilà donc qu'elle pourrait être l'ambition de Paris : placer la BCE dans un cadre de change défini par le Conseil.

Au bon vouloir de la BCE

L'affaire n'est cependant pas si aisée à mettre en place. D'abord, il y a des obstacles institutionnels et des obstacles pratiques. Le premier est institutionnel. L'article 219-2 du TFUE place la BCE dans une position de force. Ces orientations ne peuvent en effet n'être formulées qu'à l'initiative de la BCE ou à celle de la Commission « après consultation de la BCE. » Si une telle proposition parvient au Conseil, ce sera donc avec la bénédiction de la BCE. Autrement dit, ce sera un pur moyen de communication pour la BCE dans le cadre de son action sur les marchés et les gouvernements, simples adjuvants de la banque centrale, n'auront pas leur mot à dire. Si la Commission propose des orientations qui ne sont pas acceptées par la BCE, elles perdront toute crédibilité puisque les gouvernements n'ont pas de moyens d'action propre sur le marché des changes. C'est la BCE, strictement indépendante (article 130 du TFUE), qui possède en effet les moyens de peser sur ce dernier. Sans elle, ces recommandations risquent de ne rester que des vœux pieux. Si la France veut une action, elle va donc devoir convaincre la BCE et accepter ses conditions. En clair : la BCE ne sera pas « encadrée » par les traités.

L'impossible équation entre objectif de change et d'inflation

Deuxième obstacle, celui de la nature des « recommandations générales. » Seront-elles des objectifs de taux de change ? Dans ce cas, si la BCE l'accepte, son mandat change de nature. C'est le fameux « triangle d'incompatibilité » de Mundell qui veut que l'on ne puisse disposer de ces trois éléments en même temps : la liberté des échanges, la politique de change et la politique monétaire. Si la BCE se donne une politique de change, elle doit agir sur le marché pour parvenir à son objectif et abandonne donc de fait le contrôle de sa politique monétaire et le pilotage de l'inflation. S'il lui faut créer plus de monnaie que prévu pour parvenir à ce taux de change, il y a un risque de dérapage inflationniste. Mal calibré, l'objectif choisi peut, s'il est trop fort, conduire à une inflation trop faible, s'il est trop faible, à une inflation trop forte. La Banque Nationale Suisse a ainsi fixé un objectif de change à 1,20 franc par euro en 2011. Avec succès, la Suisse connaît encore une période d'inflation très faible.

On peut cependant imaginer que la BCE fixe un objectif de « fourchette » plus qu'un « seuil. » Dans ce cas, la capacité à ajuster le taux de change pour parvenir à une inflation acceptable est un peu plus forte. La BCE devrait abandonner son objectif de 2 % (qui n'est pas dans les traités), mais pourrait considérer qu'elle agit dans son mandat de « maintenir la stabilité des prix » (article 127 du TFUE). Elle y perdrait un peu en crédibilité et surtout verrait son objectif de change immédiatement « testé » par les marchés. Avec là aussi un risque de conséquences sur l'inflation. Jusqu'ici, la BCE a toujours refusé d'avancer de tels objectifs.

Un objectif, oui, mais lequel ?

Mais si elle le fait, une question surgit : quel sera l'objectif de change de la zone euro ? Il sera très difficile à définir, tant les économies de la zone euro sont diverses. Selon une étude de la Deutsche Bank, le « seuil de douleur » pour l'économie française est de 1,24 dollar par euro, celui de l'Allemagne de 1,87 dollar par euro. Il y aura donc des déçus. Un taux moyen risque de mécontenter tout le monde : pas assez faible pour dynamiser les entreprises françaises et trop fort pour les marges allemandes. Au sein du conseil des gouverneurs de la BCE, on risque de discuter ferme et Mario Draghi n'a sans doute pas envie qu'une telle discussion s'engage alors qu'il a difficilement obtenu une unanimité sur l'assouplissement quantitatif. D'où l'intérêt de rester à un objectif d'inflation qui contente tout le monde, notamment à Paris, où l'effet de la baisse de l'euro risque de n'être pas suffisant.

Une « direction » plutôt qu'une cible ?

Une recommandation plus acceptable serait alors une simple « direction » à la hausse ou à la baisse du taux de change. Ce serait alors un signal envoyé au marché. La BCE pourrait utiliser la recommandation du Conseil comme une « arme verbale. » Le marché anticiperait alors une intervention pour ou contre l'euro de la BCE et la monnaie unique baisserait. Si cela ne suffit pas, la BCE pourrait alors intervenir pour peser sur le cours de l'euro, comme elle l'a déjà fait, dans le cadre de son objectif de stabilité des prix à 2 %. Surtout, la BCE ne serait pas contrainte d'agir sur le marché, elle pourrait remplir l'objectif général du Conseil par une politique d'assouplissement quantitatif (QE) qui est actuellement en préparation et qui, par la création monétaire, pèsera normalement sur l'euro.

Le problème de l'indépendance

Sauf que, si c'est bien elle qui pilotera l'aventure, la BCE risque, dans cette affaire, de perdre son caractère « indépendant.» Elle pourrait alors donner l'impression qu'elle « obéit » à une sommation des politiques, particulièrement de Paris. L'effet sur les marchés pourrait être désastreux et atteindre la crédibilité de la BCE, qui est une obsession de ses dirigeants. Plus généralement, elle affaiblira sa position vis-à-vis de la cour constitutionnelle allemande et de la Cour de Justice de l'UE, alors que cette dernière doit se prononcer sur le programme OMT. Pourquoi accepterait-elle de passer par le Conseil alors qu'une intervention ponctuelle et un QE peut faire baisser l'euro ? Bref, le recours à l'article 219 semble difficilement envisageable.