Mario Draghi a donc encore réclamé du temps à des marchés de plus en plus impatients. Tout en renforçant son discours et en promettant « au début de l'année prochaine » une « révision de la situation » par le conseil des gouverneurs, le président de la BCE s'est montré très prudent sur le lancement d'une politique d'assouplissement quantitatif incluant le rachat de dettes souveraines, le fameux « full QE » (« QE plein »), tant attendu par les marchés. Cette prudence surprend d'autant plus que les équipes de la BCE (qui sont en théorie indépendants du Conseil des gouverneurs) ont drastiquement révisé à la baisse leurs prévisions de croissance et d'inflation. Pour 2015, la croissance de la zone euro devrait n'être que de 1 % contre 1,6 % attendu jusqu'ici. Pour l'inflation, l'attente est de 0,7 %. Alors, qu'attend donc Mario Draghi pour agir ? Plusieurs raisons - qui ne sont pas exclusives les unes des autres - peuvent expliquer cette prudence.

Préparer les détails

Officiellement, il s'agit de préparer le plan d'assouplissement quantitatif. Qu'acheter ? Comment les acheter ? Malgré le rétropédalage de Vitor Constancio, le vice-président de la BCE jeudi, il semblerait que l'achat de dettes européennes selon la clé de répartition du capital de la BCE soit le scénario le plus probable. C'est sans doute aussi le plus acceptable politiquement. Mario Draghi a reconnu que ses services étaient très avancés dans la réflexion puisqu'il a indiqué que la BCE réfléchissait à tout acheter sauf de l'or. Reste à savoir si l'on se donne un volume préétabli et une cible en termes de maturités achetées. Certes, il y a des discussions internes. Mais compte tenu de l'urgence de la situation, on a peine à croire que ce problème technique est le seul qui puisse déterminer la BCE à attendre encore au moins six semaines...

Ménager la Bundesbank

Deuxième raison : la division du conseil des gouverneurs, façon « acceptable » d'évoquer l'opposition de la Bundesbank. La semaine passée, Jens Weidmann, le président de la Bundesbank, et son ancienne vice-présidente aujourd'hui membre du directoire de la BCE, Sabine Lautenschläger, ont émis de fort doutes sur l'opportunité de racheter de la dette publique. Lors de sa conférence de presse de jeudi, Mario Draghi a reconnu que le Conseil n'avait pas unanimement accepté le changement sémantique concernant l'évolution de la taille du bilan. Désormais, la BCE « a l'intention » de ramener ce bilan à environ 3.000 milliards d'euros, contre 2.000 milliards environ aujourd'hui. Jusqu'ici, elle « s'attendait » à ce mouvement. Le changement n'est pas anodin, il traduit une volonté d'agir. Volonté que conteste donc la Buba.

Pourtant, cette opposition n'est guère suffisante pour bloquer le QE. Mario Draghi l'a reconnu lui-même jeudi, il n'a pas besoin d'une unanimité pour décider d'un programme de rachat de dettes. Certes, comme sur la question de l'OMT, un conflit avec la Bundesbank peut affaiblir la BCE en cas de plainte devant la Cour de Karlsruhe. De plus, une divergence avec la Buba pourrait avoir un impact négatif sur l'opinion publique allemande et sur l'attitude du gouvernement fédéral vis-à-vis de la BCE. Mario Draghi a jeudi ajouté qu'il se devait de « construire des compromis. » Il sait pourtant très bien qu'il aura bien du mal à y parvenir dans ce cas.  Car si souvent, notamment sur la baisse des taux ou sur le lancement en juin d'une politique non conventionnelle, Mario Draghi s'est passé de l'accord allemand, il a toujours cherché à obtenir l'accord de la Buba. « Le penchant de Mario Draghi à chercher cet accord allemand a été sa plus grande erreur à la tête de la BCE », estime ainsi le chef économiste du Centre pour la réforme européenne (CER), Christian Odendahl.  Car, aujourd'hui, la situation se dégrade en zone euro.

Attendre les effets des mesures déjà prises ?

Troisième raison d'attendre : les mesures déjà prises. Les analystes estiment qu'il faut attendre 18 mois pour constater les effets de mesures de politiques monétaires. En théorie, les décisions prises en juin et en septembre ne sauraient pouvoir encore être évaluées. Sauf que ce n'est pas si simple. Si on peut comprendre que l'impact sur le taux d'inflation sous-jacent se fasse attendre, il n'en est pas de même des anticipations d'inflation qui, à moyen terme, restent fort éloignées de l'objectif de la BCE de 2 %. Pire, les mesures prises n'ont pas conduit à un redressement de ces anticipations. Enfin, la BCE a d'ores et déjà pris des mesures non conventionnelles, comme le rachat d'obligations sécurisées ou de prêts titrisés (ABS) et les prêts à 4 ans appelés TLTRO. Ces mesures se sont montrées pour l'instant incapables de vraiment faire gonfler le bilan. Certes, l'effet du remboursement du précédent prêt à long terme lancé fin 2011 et début 2012 et arrivant à échéance réduit la capacité d'évaluation de cette efficacité. Beaucoup de banques utilisent le TLTRO comme un moyen de « rallonger » le LTRO, par exemple.

Certains analystes, comme le gérant obligataire du fonds britannique Threadneedle, estiment que Mario Draghi veut être sûr que ces mesures ne sont pas suffisantes avant de lancer une nouvelle offensive. Un succès du TLTRO du 11 décembre pourrait ainsi réduire  la possibilité d'un lancement rapide du « full QE. » Mais l'on sait déjà que les cibles de titres rachetées ne sont pas suffisantes. Quant aux effets du TLTRO, il semble impossible de les mesurer réellement tant que durera l'effet du remboursement du LTRO. Mario Draghi va-t-il attendre le remboursement du LTRO pour se décider ? Dans ce cas, il n'y aura pas de décision au moins avant le mois de mars prochain. Et ce pourrait être trop tard.

La baisse du prix du pétrole

Quatrième raison : le pétrole. Mario Draghi a beaucoup insisté jeudi sur l'effet perturbant du prix du pétrole sur l'évolution des prix en zone euro. En bref : il refuse de se laisser guider par la baisse du prix de l'or noir. Son prédécesseur Jean-Claude Trichet s'était montré moins délicat lorsque, en juillet 2008, il avait relevé les taux pour éviter des « effets de second tour » à travers les salaires alors que l'or noir était au plus haut. Or, là aussi il pourrait y avoir un « effet de second tour. » La répercussion de la baisse du prix de l'énergie sur les autres biens ne doit pas être négligée. D'autant que, dans plusieurs pays, la demande est faible. Les entreprises pourraient alors réduire leurs prix en profitant de l'effet pétrole pour gagner des parts de marché. L'effet sur les marges de la baisse de l'énergie sera alors réduit. Dans un contexte d'inflation sous-jacente faible (elle est au plus bas à 0,7 % depuis la création de l'euro), cette perspective n'est guère réjouissante. Pire, les consommateurs pourraient être tentés, voyant les prix du pétrole baisser, d'attendre cet effet et donc de « se réserver » pour des achats plus tardifs. Ce serait le premier pas vers la déflation. Ce serait donc maintenant que devrait agir la BCE afin de contrer ce phénomène et s'assurer que le pétrole n'influe pas sur les anticipations d'inflation. L'argument ne tient donc pas.

Le retour de la croissance

Cinquième raison d'attendre : la croissance. Mario Draghi entre dans une nouvelle temporalité en 2015. Les réunions du Conseil des gouverneurs seront désormais espacées de six semaines. Sauter un tour lui permet donc de disposer de plus de temps pour observer l'évolution conjoncturelle. Or, après une grosse déprime en août, l'économie allemande semble avoir repris des couleurs en octobre. Les commandes à l'industrie ont dépassé les espérances ce vendredi 5 décembre. Mario Draghi peut y voir l'effet de sa seule vraie victoire pour le moment : la baisse de l'euro qui a dopé la demande extérieure de produits allemands. Du coup, il peut à nouveau rêvé du scénario qui avait manqué à la mi-2013 : une reprise européenne tirée par les exportations. Si tous les signaux montrent un redressement de la situation, Mario Draghi peut espérer, grâce à cette nouvelle temporalité des réunions, jouer la montre jusqu'en mars ou en juin, jusqu'à ce que la reprise se raffermisse. Il serait alors dispensé d'utiliser un rachat de dette souveraine qui le fâcherait avec Jens Weidmann. L'ennui, c'est que les perspectives de l'économie européenne restent faibles. Une fois l'effet « euro » passé, la faiblesse du commerce mondial et de la demande intérieure européenne rend un tel scénario peu crédible. Même la Bundesbank a revu à la baisse ses prévisions de croissance pour l'Allemagne où, malgré ce que disent les économistes, la consommation des ménages est incapable de compenser un commerce extérieur faible. Là encore, l'argument est donc fragile.

Donner sa chance à une relance européenne ?

On pourrait également penser que, n'étant pas dupe de cette reprise allemande, Mario Draghi attend afin de permettre la mise en place d'une vraie relance européenne. C'était le dessin du fameux discours de Jackson Hole : un QE, oui, mais avec des réformes et de la relance. Mais ce projet est d'ores et déjà mort-né. L'Allemagne a fait savoir qu'elle ne mènera pas de vraie relance et nul, même les plus optimistes à son sujet, ne peut espérer que le plan Juncker ne supporte rapidement la politique de la BCE. Rien ne saurait se passer d'ici janvier, ni même d'ici mars sur ce front. Pire, la pression qu'exerce la troïka et la possible sanction de la France et de l'Italie par la Commission sur le plan budgétaire en mars pourrait encore aggraver la situation. Bref, cette attente est inutile.

Rupture culturelle

Reste une dernière raison pour Mario Draghi de repousser l'échéance. Le « QE » n'est pas une mesure anodine. Il va conduire à des injections massives de liquidité dans les économies européenne et mondiale. Il peut très bien, sans véritablement aider sur le front de l'inflation, alimenter des bulles. En sortir sera donc délicat, qu'on se souvienne du cas de la Fed. L'annonce de la sortie du QE avait provoqué un retrait massif de capitaux des pays émergents et certains en subissent encore (ainsi, du reste, que l'économie mondiale), les conséquences. Mario Draghi veut pouvoir dire qu'il n'a pas eu le choix.

De façon générale, ce que le président italien de la BCE réalise est une complète révolution au sein de cette institution. Jean-Claude Trichet avait à cœur d'en faire une « seconde Bundesbank », une digne héritière d'une institution que tous les banquiers centraux européens des années 1990 enviaient secrètement. Traditionnellement, la BCE, comme la Bundesbank jadis, est moins sévère avec l'excès d'inflation avec le manque d'inflation. On a vu qu'en juillet 2008, Jean-Claude Trichet avait agi vite, malgré la crise des subprimes et les difficultés du secteur bancaire. Il s'agissait de frapper les esprits pour prévenir que la BCE aurait une politique de tolérance zéro contre l'inflation. Mario Draghi a agi contre l'inflation faible, mais toujours tardivement et jeudi encore il a indiqué qu'il ne tolérerait pas que la BCE ne puisse remplir son mandat. Pourtant, depuis un an, l'inflation est sous les 1 % et depuis six mois, les anticipations d'inflation ont aussi abandonné la zone cible de la BCE...

Mario Draghi ne doit pas seulement prendre une décision technique et politique, il doit rompre avec cet héritage qui fait aussi partie de sa culture d'ancien président de la Banque d'Italie. C'est un processus difficile qui fait grincer bien des dents à Francfort, la rébellion contre Mario Draghi de fin octobre l'a prouvé. Le QE va à l'encontre de tous les principes qui ont fondé la zone euro et Mario Draghi, tout en sachant qu'il est inévitable, hésite devant l'ampleur du fossé à franchir. Sans doute y a-t-il dans cette mise à mort des restes de la BCE « à l'ancienne » une des sources de la lenteur du processus qui mène au QE.

Crédibilité en jeu

Reste que cette patience n'est pas sans conséquences. On sait que le QE a peu de chance d'être efficace sur le plan macroéconomique : il arrive trop tard et sans soutien de la politique budgétaire. Il peut néanmoins soutenir la baisse de l'euro et jouer à la marge en faveur de l'inflation. Surtout, il est devenu indispensable, à moins que l'on accepte un crash obligataire de grande ampleur. Attendre ne sert donc à rien d'autres qu'à renforcer les incertitudes. Les marchés, en reculant fortement jeudi, ont envoyé un message fort à Mario Draghi : désormais, les paroles ne suffisent plus. Il faudra agir vite si l'on ne veut pas, à nouveau, devoir le faire, sous la pression des marchés. En poussant la patience de ces derniers à bout, Mario Draghi a mis la crédibilité de la BCE sur la table. Au prochain tour, elle risque d'être emportée.