IF:  Pour commencer, pouvez-vous vous présenter?

Raphaël : Je commence. Raphaël Moreau, chez Amiral depuis huit ans.

On t'a cueilli au berceau ?

A la sortie de l'ESSEC. Amiral était l'une des deux sociétés de gestion françaises où j'avais postulé.

Qui était l'autre ?

Moneta. Je connaissais bien Romain [NDLR : Burnand, cf. « Prophètes en leur Pays »], qui avait lui aussi étudié à l'ESSEC, et était venu plusieurs fois à l'école pour donner des conférences. J'ai découvert l'investissement à quinze ans, par hasard, lors de la seconde ouverture de capital de France Telecom, à laquelle j'avais participé avec ma petite épargne d'alors.

Compris. Suivant, à ta droite ?

Bastien : Bastien Goumare, arrivé chez Amiral à l'occasion d'un stage de fin d'études, en 2012.

Et manifestement heureux d'y être resté.

Très heureux d'y être resté !

Suivant ?

Louis : Louis d'Arvieu, chez Amiral depuis bientôt onze ans. Même parcours que mes camarades. A la sortie de l'école, je n'avais aucune idée de ce que j'allais faire, ni dans quoi m'engager. J'ai découvert Amiral en 2004 par hasard, en tombant sur les lettres de François [NDLR : Badelon, fondateur d'Amiral et l'un des investisseurs français les plus respectés]. Elles m'ont passionné, d'autant qu'elles avaient à l'époque un ton assez proche de celui des Apartés (rires). Ce fut une révélation, et un an plus tard j'avais rejoint Amiral.

Vous êtes tous les trois analystes-gérants ?

Raphaël : C'est ça.

Si je ne m'abuse, c'est hors du commun pour une maison aussi prestigieuse de confier la gestion de ses fonds à des professionnels aussi jeunes que vous ?

Louis : Oui, c'est très original. Vous connaissez déjà le fonctionnement d'Amiral, où chacun gère un sous-portefeuille et assume de manière indépendante la responsabilité de ses idées et de ses investissements, tout en partageant bien sûr son travail avec les autres, qui peuvent donner leur avis ou suggérer d'autres approches. C'est un système qui nous convient bien, et nous incite à sans cesse nous surpasser.

Mais ça n'inquiète pas vos clients ? Certains doivent avoir deux fois votre âge !

Raphaël : La taille des sous-portefeuilles varie en fonction de l'expérience et du fonds. Quelqu'un qui débute avec un ou deux millions d'euros, même s'il se plante complètement, n'aura qu'un impact imperceptible sur un fonds avec deux cent millions d'euros d'encours. L'intérêt du système, c'est que la montée en puissance est graduelle.

Louis : Je n'ai pas le souvenir d'un client ayant manifesté de l'inquiétude au sujet de nos âges. L'intérêt d'Amiral est d'avoir des gérants compétents, performants et responsables. Je pense que nous sommes jugés sur ces critères avant tout.

Nous assistons depuis quelques mois à un embryon de panique boursière. Comment vos clients réagissent-ils ?

Raphaël : Très calmement pour l'instant. Pas de panique ni d'exode à signaler.

Louis : A mon avis pour deux raisons : un, les PME ont surperformé, et comme nous sommes très concentrés sur ce segment, la performance est au rendez-vous ; deux, nous avons un fonds flexible [NDLR : Sextant Grand Large] qui a joué son rôle, et très bien fonctionné ces dernières années.

Raphaël : Je ne crois pas qu'Amiral soit plus préservé que d'autres. Même si on entend davantage la presse parler de difficultés économiques, les particuliers ne paniquent pas, du moins selon ce que je perçois. On est loin d'une capitulation comme ce que l'on a pu voir durant la dernière crise.

Louis : Les ralentissements macro-économiques en Chine et dans les émergents ont davantage impacté les grands indices. Les petites capitalisations sont pour l'instant préservées.

Pétrole et gaz naturel : tempête parfaite.

Les mondanités d'usage échangées, rentrons dans le vif du sujet. Raphaël, quand le prix du pétrole va-t-il enfin remonter ?

Raphaël : Je n'en sais rien (rires), et je n'ai aucune opinion sur le sujet. A plus long-terme, en revanche, je crois au rappel des forces économiques fondamentales. A partir du moment où un produit ou un service a une utilité, tous les producteurs d'un marché ne peuvent pas rester indéfiniment en perte. Si tout le monde perd de l'argent, plus personne n'investit. Et si plus personne n'investit, la production s'arrête, l'offre ne satisfait plus la demande, et le prix remonte mécaniquement.

The cure for low prices is low prices ?

Voilà.

Sauf qu'aux Etats-Unis, par exemple, tout le monde perd de l'argent dans l'industrie du gaz naturel depuis huit ans, et un prix du gaz absurdement bas n'a rien solutionné du tout.

Tous les acteurs du gaz ne perdent pas d'argent. Les plus rentables sont parvenus à tirer leur épingle du jeu, quoique très difficilement dans le contexte du moment, c'est vrai. Ils combinent généralement les productions de pétrole et de gaz, et extraient souvent les deux ressources du même puits. Ils foraient pour aller chercher du pétrole ou du gaz liquide, ce qui demande à peu près les mêmes techniques d'extraction, et obtenaient du gaz en marge de leurs efforts de forage. Maintenant, la baisse du prix du pétrole tue dans l'œuf la rentabilité de ces gisements. Il y a donc un espoir pour le prix du gaz, car sa production « accidentelle » pourrait être amenée à sensiblement diminuer.

Le surplus de gaz naturel sur le marché nord-américain est lié à l'expansion des forages de schistes ?

Totalement. Il y a dix ans, on pensait que les Etats-Unis seraient importateurs de gaz, et on s'est donc mis à construire toutes sortes d'installations et de terminaux. La révolution des forages de schistes a commencé à cette même époque. Elle était au début confinée à quelques gisements, mais elle s'est ensuite répandue sur tout le continent à une vitesse record. La production de gaz naturel a explosé lors de cette nouvelle ruée vers l'or, et aujourd'hui on est en train de convertir les terminaux d'importation en terminaux d'exportation. Le paradigme a complètement changé.

Ce que fait par exemple Cheniere Energy ?

Par exemple, entre autres projets. Mais on ne sait pas si tous vont êtes menés à bien, ni s'ils seront viables à long-terme. L'intérêt de ces terminaux est directement lié à l'arbitrage entre le prix du gaz en Amérique du nord, qui est bas, et les prix du gaz en Europe et en Asie, qui sont hauts. Sachant qu'en Europe et en Asie ils sont liés au prix du baril, l'opportunité d'arbitrage s'est très nettement réduite ces derniers temps. Elle était beaucoup plus intéressante il y a quelques trimestres...

Et si le prix du gaz remonte sur le marché régional nord-américain, cette opportunité n'existera plus du tout.

Oui, enfin, si le prix du baril de pétrole reste au niveau actuel. S'il remonte, et le prix du gaz en Europe et en Asie avec, il y aura peut-être un spread à saisir. L'autre partie de l'équation à ne pas négliger, c'est la hausse de la demande de gaz naturel aux Etats-Unis, bien réelle. On voit déjà énormément de centrales se convertir du charbon au gaz, moins cher et plus écologique. Avec des prix bas en plus des exportations vers le Mexique et les nombreuses industries pétrochimiques qui s'installent en Amérique du Nord, la tendance est a priori partie pour durer.

Toi qui es un spécialiste du oil & gas, tu dois être aux anges : j'imagine que le secteur regorge d'opportunités d'investissement ces temps-ci.

On le connait bien car on gérait un fonds qui lui était dédié, et qu'on a judicieusement fermé en 2013.

Timing impeccable.

Il y a une indéniable part de chance, mais on n'était franchement plus du tout à l'aise avec ce marché. On ne comprenait pas pourquoi le baril restait à un prix aussi élevé alors que la production explosait en Amérique du Nord. On savait cette croissance un peu masquée par les troubles en Lybie et les sanctions en Iran, mais nous supposions ces problèmes temporaires. La déconnexion entre le prix et la réalité nous rendait perplexes. Après, nous n'aurions clairement pas parié sur un baril à 30 dollars, ça je l'admets sans peine. La brutalité de l'effondrement a surpris tout le monde, nous les premiers. D'autant qu'il y a une forte dimension politique dans le prix du baril...

C'est-à-dire ?

L'Arabie Saoudite appuie sur l'accélérateur et encourage la surproduction, avec pour conséquence un effondrement du prix beaucoup plus prononcé que ce à quoi on pouvait « normalement » s'attendre. Leur objectif économique est assumé : défendre leurs parts de marché, ralentir la production de shale [NDLR : forages de schistes] et contrarier les ambitions de l'Iran. Ils doivent contenir le problème tant qu'il est encore temps... Mais il est peut-être déjà trop tard.

Encore ce refrain ? C'est décidément la théorie en vogue...

Et j'y souscris, au moins en partie. Il s'agit aussi pour les Saoudiens d'un moyen de pression sur leurs partenaires de l'OPEP, qu'ils consentent enfin à se plier à une véritable discipline de quotas. Historiquement, c'est l'Arabie Saoudite qui prenait sur elle les politiques de réduction de l'offre. Depuis que des pays non-membres de l'OPEP augmentent spectaculairement leur production, l'occasion est parfaite d'infliger à tout le monde une douleur insupportable, et de ramener autour d'une table les pays de l'OPEP pour qu'ils mènent ensemble une politique cohérente. Chacun doit rentrer dans le rang : la défense des intérêts du cartel est à ce prix, l'Arabie Saoudite en premier chef.

Tu es sûr de toi ? Ou c'est une spéculation d'intellectuel tout ça ?

Le royaume est dans son rôle, et d'ailleurs il n'en est pas à son coup d'essai. Il a déjà procédé ainsi plusieurs fois, notamment dans les années quatre-vingt, et quand on y pense c'est tout à fait rationnel de sa part. Après, les enjeux sont tels qu'on ne peut bien sûr pas tout savoir.

Supposons que le prix du baril remonte tôt ou tard. Comment capitaliser sur l'opportunité ? Où investir ?

Nous nous intéressons aux producteurs capables d'extraire à des coûts très faibles. Nous voulons des bilans solides et des réserves situées dans des juridictions sûres.

Etats-Unis et Canada ?

Voilà. Donc nous nous intéressons aux producteurs de schiste. Par exemple, nous sommes actionnaires de Bellatrix Exploration [NDLR : cotée à la bourse de Toronto], une société que nous connaissons bien, et pour laquelle nous avons déjà cotisé - si j'ose dire - puisque  nous accusons pour l'instant une sévère moins-value sur cet investissement.

Bellatrix est très endettée. Pour le « bilan solide » , il faudra repasser.

Certes, mais la dette est plutôt bien structurée, avec une première échéance de remboursement en 2019. Ils disposent aussi d'excellents actifs d'infrastructures qu'ils pourront céder si nécessaire.

Dans un marché ainsi déprimé ? Peut-on imaginer pire moment pour vendre ses actifs ?

Il s'agit d'usines qui permettent de traiter le gaz. Ce ne serait peut-être pas le moment idéal pour les actionnaires car toutes les sociétés du secteur sont à genoux, mais la valeur intrinsèque de ces actifs n'a pas baissé, et ils sont monétisables sans difficulté.

Quid des coûts d'extraction de Bellatrix ?

Ils produisent du gaz et du pétrole. En BOE [NDLR : barrel of oil equivalent], leur coût de revient du baril est autour de 20 dollars. C'est l'un des tous meilleurs en Amérique du Nord.

Mais ça, c'est avant les dépenses d'exploration et d'acquisition de nouveaux gisements...

Il n'y a pas de dépenses d'exploration. Le propre du schiste, c'est qu'on sait où il est. Il n'y a comme dépenses que les forages d'exploitation.

Mais les gisements s'épuisent vite... Les gisements de shale encore plus vite que les autres.

Bellatrix a plusieurs décennies de forage en réserve. Surtout au cours du pétrole actuel ! Si tu investis tous tes cash-flows dans ta production, comme actuellement il n'y en a pas beaucoup [NDLR : de cash-flows], tu as le temps de voir venir avant d'épuiser tes réserves (rires).

A quel prix avez-vous commencé à investir ?

A la moitié de la book [NDLR : des capitaux propres]. L'action doit coter à un quart de la book aujourd'hui. Il me semble que quasiment aucun producteur américain ne traite encore au-dessus de sa book value.

Les rôles les plus ingrats de l'industrie.

Pessimisme maximum ?

La crise est aussi violente que le boom a été intense. Il y a le problème d'abondance de ressources que tout le monde connaît, mais s'ajoute à ça quantité d'excès financiers à purger. Pendant des années, les marchés avaient la volonté de financer des producteurs alors même que ces sociétés avaient des return on equity (ROE) [NDLR : rentabilité des capitaux propres] très médiocres -  et c'est un euphémisme -  même avec un baril à plus de 100 dollars. C'était une absurdité, et le retour de bâton des derniers mois la sanctionne.

Comment expliquer une si faible rentabilité des producteurs ?

D'abord parce que ces sociétés ne produisaient pas que du pétrole, mais aussi du gaz naturel, qui comme tu le disais tout à l'heure est un marché durement déprimé depuis huit ans. Ensuite parce que de nombreux producteurs ont acheté des terrains à des prix astronomiques, en pleine ruée vers l'or noir.

Nous avons tous lu ces histoires de fermiers du Dakota ou du Texas devenus riches comme des princes saoudiens du jour au lendemain.

Et bien sûr, la majorité des producteurs n'incluent pas leur coût d'acquisition des terrains dans leurs présentations aux investisseurs, car ils considèrent qu'ils les ont déjà. Mais sur la durée du cycle long, ces investissements sans doute surpayés en pleine euphorie impactent notablement leur rentabilité. Les prix des terrains ont été fixés avec des hypothèses de baril à 100 dollars ou plus...

Si celui-ci est subitement divisé par trois, il y a un problème.

Un sérieux problème ! Ce qu'il est intéressant d'observer, c'est que le marché nord-américain est extrêmement entrepreneurial : la concurrence y est pléthorique et absolue. On y trouve, ou plutôt on y trouvait (rires) jusqu'à il y a peu des gens capables de lever des centaines de millions d'euros sur un business plan, ainsi qu'une disponibilité des services pétroliers et de la compétence technique quasi parfaite. Ce qui en soi explique pourquoi la rentabilité des producteurs est structurellement aussi faible.

Louis : Un producteur ne peut pas amener beaucoup de valeur ajoutée, car ils sont des milliers à faire la même chose au même endroit. Ce sont plutôt les compagnies de services pétroliers qui tirent leur épingle du jeu.

Comme qui ?

Comme Halliburton. Leur position dominante est incroyable : c'est un quasi duopole avec Schlumberger. C'est eux qui ont le pricing power dans cette industrie. Pour caricaturer, c'est eux qui vendent les pelles lors d'une ruée vers l'or.

Halliburton et Schlumberger font exactement les mêmes métiers ?

En Amérique du Nord, ils sont tous deux présents sur toutes les lignes de produits et services destinés aux producteurs de schistes. Halliburton en particulier est ultra dominant sur les technologies de fracturation hydraulique.

Que penses-tu de National Oilwell Varco ?

Ils construisent les rigs [NDLR : les derricks], et de mémoire ils profitent d'une réelle position dominante grâce à leur échelle et leur avance technologique. Le forage est une activité intrinsèquement cyclique, et eux sont les équipementiers du cycle. Du coup, je n'ai jamais vraiment su comment valoriser ce business.

Donc, si on voulait illustrer la chaine de valeur de l'industrie, on dirait que National fabrique les rigs, Halliburton et Schlumberger les font tourner, tandis que le producteur...

Raphaël : ... se contente de passer commande, et d'acheter les terrains.  Ce qui explique qu'ils aient généralement très peu de personnes en interne : il leur faut juste les bons géologues pour décider où forer, et un peu de staff administratif. Quoique, ils peuvent aussi externaliser la géologie à des sociétés de services qui font très bien ça.

Mais c'est le producteur qui supporte le risque.

Louis : Absolument. Ils ont le rôle ingrat. Un E&P [NDLR : Exploration & Production, acronyme pour un producteur de gaz ou de pétrole] qui sort du lot, c'est avant tout un bon allocateur de capital, capable d'acquérir des gisements à un prix bradé, et de la valeur ajoutée au niveau de la géologie et du contrôle des coûts opérationnels. Ce sont ces qualités qu'on retrouve chez Bellatrix, et chez quelques autres. Avec les sociétés de service, la valeur ajoutée est davantage une question de technologie et d'échelle.

The place to be, mais un possible haut de cycle.

Tu recommandes donc à quelqu'un qui souhaite investir dans l'industrie du oil & gas de se concentrer sur les sociétés de services plutôt que sur les producteurs ?

Pas nécessairement. Je pense que les services étaient the place to be durant la phase haussière du cycle, quand les E&P et les majors déléguaient à ces prestataires le savoir-faire en externalisant tous ces métiers d'exploration et d'exploitation. La très forte hausse du prix du baril et leurs positions dominantes ont donné à ces sociétés de services un pricing power, et elles en ont profité pour rationaliser les capacités et consolider leurs industries. Par contre, une fois le cycle arrivé à maturité, et même un peu avant la baisse du prix du pétrole, on voyait déjà le rapport de force commencer à s'inverser, et repasser des services vers les majors et les producteurs.

Pourquoi ?

Car, comme le disait Raphaël, leurs retours sur fonds propres étaient insuffisants. Même ceux des majors, qui historiquement sont des business très rentables. Avant même la chute du prix du baril, ces majors ont commencé à renoncer à produire à tout prix, alors que la croissance de la production était autrefois leur obsession. Ils ont décidé qu'ils voulaient de la rentabilité...

... Et pour ça il fallait couper dans les intermédiaires.

Entre autres. Le vent n'a donc pas attendu la chute du prix du pétrole pour commencer à tourner. Même avec un baril à 100 dollars, les lendemains des sociétés de services s'annonçaient peut-être moins chantants que prévus.

Y compris pour des gens comme Schlumberger ?

Schlumberger offre tellement de valeur ajoutée qu'ils feront peut-être office d'exception. La même chose pour Halliburton. De plus, ils ont parfaitement consolidé leur industrie, et aujourd'hui plus personne n'est en mesure de venir les concurrencer. Ils ont trop d'échelle, trop de capacités. En revanche, sur les segments où la seule barrière à l'entrée est le capital, par exemple les opérateurs de rigs de forage ou les compagnies d'exploration géologique et sismique comme CGG, l'avenir apparaît plus certainement compliqué. Ces gens-là étaient à la fête durant dix ans, mais aujourd'hui c'est fini. Toutes leurs capacités étaient déjà suffisantes avec un baril à 120 dollars. Les majors ont commencé à prendre du recul et reconsidérer leurs méthodes de travail, et derrière le prix du baril a chuté. C'est une tempête parfaite.

Le cours de l'action CGG [NDLR : divisé par vingt en trois ans] en fournit un exemple illustratif.

Avant que ces sociétés de services ne retrouvent du pricing power, de l'eau a le temps de couler sous les ponts. Et pour nous autres, investisseurs, il y aura sûrement de bonnes affaires à saisir, notamment chez les producteurs qui vont favorablement bénéficier de ce rabattage des cartes. Pour en revenir à des gens comme Schlumberger ou Halliburton, eux sont bien en place sur leur duopole mondial. Halliburton a racheté Baker Hugues, tandis que Schlumberger a racheté Cameron. Il y a un acteur chinois qui a commencé à émerger, et qu'a fait Schlumberger ? Ils ont directement pris une participation dedans. Ils profitent de chaque crise pour massacrer leurs concurrents, prendre des parts de marché et consolider davantage. En 2010, Schlumberger a racheté Smith International qui menaçait de devenir un vrai concurrent.

Pour simplifier, Halliburton domine l'Amérique du Nord, et à Schlumberger le reste du monde ?

C'est à peu près ça. C'est pourquoi il y a toujours eu un premium sur la valorisation de Schlumberger : plus mondial, donc moins cyclique.

Louis, dans cette conjoncture, où mets-tu ton argent ?

En rapport avec le oil & gas tu veux dire ? Pour l'instant, nulle part. Un business que j'aimais bien et que j'ai acheté en 2009, c'est TGS-NOPEC [NDLR : entreprise norvégienne d'exploration sismique et géologique]. Le seul problème, c'est que depuis trois ans elle est bien identifiée partout comme une superbe société. Son prix a baissé ces derniers mois, mais on est encore loin des niveaux de 2009.

Que valent leurs actifs ? [NDLR : des bibliothèques de relevés géologiques, essentiellement en eaux profondes]

Avec un baril à 30 dollars, plus personne ne fore en eaux profondes. Dans ce cas, les bibliothèques valent zéro.

C'est ce que je voulais t'entendre dire.

Autrement, elles ont beaucoup de valeur. Les majors continuent de s'intéresser à de nouveaux bassins, et TGS possède une collection de référence dans l'industrie. Ils ont des équipes d'excellents géologues, et ils sont très, très forts commercialement. Bref, ils amènent une véritable valeur ajoutée.

Survivre au bas de cycle.

En plus d'être assis sur un bilan forteresse.

Exact. Au contraire de CGG, eux peuvent encaisser un bas de cycle.

Leur modèle d'affaires du « multi-client » est aujourd'hui copié par tous les concurrents...

Mais ils ont été les premiers à atteindre une taille critique avec ce modèle. Rends-toi compte, ils sont passés de zéro à 30% de parts de marché en moins de dix ans. Leur coup de génie, c'est de n'avoir jamais possédé aucun bateau ou équipement pour sonder les sous-sols océaniques ou terrestres. Ils louaient à bon prix les capacités inutilisées de leurs concurrents, par exemple lorsqu'elles se trouvaient en attente entre deux contrats. C'était très intelligent, très opportuniste. D'autres ont vu ça, et se sont bien sûr engouffrés dans la brèche.

Des retours sur capitaux aussi incroyables sans réelle barrière à l'entrée attirent nécessairement les convoitises !

Là aussi, le capital est la seule barrière à l'entrée. Du coup, plein de petits TGS se sont créés. Comme nous le disions à l'instant, les services étaient the place to be durant le dernier cycle, mais aujourd'hui la situation a évolué.

Un retournement de cycle ?

Les lendemains seront sans doute plus difficiles. Rien n'est certain, mais je préfère me reposer sur cette hypothèse.

As-tu une opinion sur cette tragédie capitaliste à la française qu'est CGG ?

C'est bel et bien une tragédie. Tragédie pour les employés et actionnaires de CGG, tragédie pour les contribuables qui vont devoir payer pour sauver l'entreprise, et tragédie pour la filière parapétrolière française, l'une des meilleures au monde. Je crois que toutes ces parties s'accordent à admettre que le problème de CGG, c'est son management. C'est caricatural tellement c'est grotesque, mais que leur est-il passé par la tête pour oser porter une dette aussi colossale dans une industrie qu'ils savaient cyclique et sans autres barrières à l'entrée que le capital ? Ils n'ont même pas profité des années fastes pour se désendetter... Comment ont-ils pu faire une chose pareille ?

Hubris ?

Louis : Peut-être.

Raphaël : En parlant de capital comme seule barrière à l'entrée, je voulais rajouter quelque chose. Chez les producteurs, cette barrière n'existait quasiment plus car les pourvoyeurs de capitaux partaient du postulat qu'avec un baril à 100 dollars, tous les projets seraient rentables. Aujourd'hui, il y a un désespoir sur toute la chaîne de valeur, et l'accès au capital s'est beaucoup restreint. Il y a aussi moins de concurrence pour l'accès aux services. Du coup, et c'est un peu paradoxal, la baisse du baril peut représenter une opportunité en termes de ROI pour les producteurs qui survivent, et continuent de travailler avec des coûts faibles et une bonne allocation de capital.

Tu veux dire qu'ils bénéficieront de la purge ?

C'est ça. S'ils tiennent bon jusqu'à la reprise.

As-tu une opinion sur Total ?

Non.

Penses-tu qu'une major aussi complexe soit analysable ?

J'ai essayé et je n'y suis pas arrivé.

Tu nous avais soufflé l'idée Pine Cliff Energy [NDLR : analysée dans le Club, cf. « Investir dans le gaz avec Amiral Gestion »]. Tu en as d'autres du même acabit ?

Bonterra Energy, le premier business de George Fink [NDLR : Fink est le président de Bonterra et de Pine Cliff], un producteur avec d'excellents ROI... Du moins jusqu'à l'effondrement du baril.

Qu'est-ce qui expliquent ces très bons ROI ?

Une vraie discipline au niveau de l'allocation du capital [NDLR : des gisements acquis à prix bradés, car rachetés à des concurrents en détresse lors du précédent bas de cycle], des coûts opérationnels contrôlés, et une base de production en faible déclin. Bonterra est né avant la révolution des forages de schistes. Ils forent encore de manière verticale, à l'ancienne, et les réserves s'épuisent bien moins vite ainsi.

Amiral a investi dans Bonterra ?

Nous l'avions fait autrefois, mais pas ces derniers mois. Il faudrait qu'on mette à jour le dossier. Le prix de l'action a été divisé par quatre ou cinq ces derniers mois, ce qui fait presque figure de surperformance dans le secteur (rires) ! Je me suis recentré sur les small caps européennes désormais, et passe donc un peu moins de temps sur la thématique du oil & gas... Même si je continue d'y suivre certaines sociétés.

Et justement, tu vois quoi de bien en Europe ?

Nous avons récemment acheté des obligations Maurel & Prom, et beaucoup d'autres obligations à la moitié du pair dans le secteur.

Que penser de l'affaire MPI ? [NDLR : ex-Maurel & Prom Nigeria, absorbée par Maurel & Prom en décembre 2015] ?

Nous étions actionnaires de la société lorsqu'elle cotait pour son cash net de dettes, et décotait simultanément sur sa somme des parties. Nous avons voté contre la fusion, qui est quand même passée. Nous avons ensuite arbitré nos actions Maurel & Prom pour les obligations. Elles devraient fortement bénéficier de la fusion puisqu'ils ont réussi à mettre la main sur le cash de MPI.

Esso : moins évident qu'il n'y paraît.

Quelqu'un dans cette équipe suit Esso ?

Oui, moi.

Certains investisseurs particuliers que nous connaissons, peut-être un peu plus entreprenants que de coutume, ont acheté des actions en se basant sur le postulat qu'une baisse du prix du pétrole allait faire les affaires du raffineur. Aujourd'hui, ils sont très surpris de voir la cotation d'Esso baisser avec l'ensemble du secteur pétrolier.

Leur principale raffinerie est à l'arrêt pour l'instant, donc pour l'expansion de marge il faudra repasser (rires). Comme tu le sais, il y a eu dernièrement un accident de maintenance et des dégâts. Les résultats du premier semestre ont aussi été décevants. Dans le raffinage, il faut toujours se méfier car les décrochages peuvent être violents d'un trimestre à l'autre : en fonction de ce qu'une raffinerie est configurée pour produire, elle peut à court-terme peiner à atteindre sa capacité bénéficiaire disons « optimale ».

Amiral est actionnaire d'Esso ?

Oui, c'est une société que je suivais depuis plusieurs années sans jamais parvenir à me convaincre d'en acheter. Et puis un jour, c'est devenu tellement peu cher que j'y suis allé !

Ce jour, c'était quand ?

Il y a un an et demi. Eté 2014.

Tellement peu cher, comment ça ?

La valeur d'entreprise [NDLR : capitalisation boursière plus dette nette] était inférieure à la valeur des stocks [NDLR : de pétrole]. J'ai trouvé l'angle d'approche intéressant... On était aussi à price-to-book de 0.4, et les marges de raffinage étaient au plus bas depuis des décennies. C'est là qu'on a commencé à rentrer.

Louis : On a aussi compris qu'il y avait de très beaux actifs.

Raphaël : La raffinerie de Gravenchon  est l'une des plus complètes et efficaces en France. Ce n'est pas un gage de profitabilité, mais c'est assurément un actif stratégique.

Entre son business notoirement difficile et ses récurrents investissements de maintenance, Esso a-t-il déjà sorti le moindre profit cash pour ses actionnaires ?

C'est en effet la question qui fâche. Il y avait énormément de dividendes jusqu'en 2008, mais ceux-ci étaient payés par la hausse du prix du baril [NDLR : l'appréciation des stocks d'Esso], pas par les activités de raffinage. Mais aujourd'hui c'est différent : le baril coûte moins cher et le contexte de raffinage est extrêmement favorable. Les marges sont plus hautes qu'avant...

... Si bien sûr la raffinerie tourne !

Certes. S'ils maintiennent ces niveaux de marge, ils seront capables de générer beaucoup de cash.

Un autre problème avec Esso, c'est qu'on ne sait jamais si ce business est géré dans l'intérêt d'Exxon [NDLR : qui détient plus de 80% du capital] ou dans celui de ses actionnaires minoritaires.

C'est effectivement une grosse faiblesse du dossier. Esso fait partie d'Exxon Mobil, et a donc plutôt vocation à acheter le pétrole produit par Exxon, qui n'est pas nécessairement le meilleur pétrole disponible pour faire des marges. Et surtout, ils sont intégrés dans le complexe pétrochimique qu'Exxon détient à 100%. Ils produisent donc ce qu'Exxon leur demande, et il ne s'agit pas nécessairement des produits raffinés les plus rentables... Ils ne peuvent donc pas choisir ce qui rentre, ni ce qui sort.

Tu n'as pas répondu à ma question.

Esso est géré dans l'intérêt d'Exxon. Pas la peine de rêver.

Et malgré tout ça tu y as mis l'argent de tes clients ?

C'était tellement peu cher... Et puis il y a eu l'accident. Maintenant, je pense qu'Esso est un micro-sujet à l'échelle d'Exxon. Ils sortiront probablement de la cote un jour, même si je n'ai pas tablé là-dessus avant d'y investir. Une dernière chose à savoir quand on valorise les fonds propres d'Esso, c'est qu'ils projettent les rendements de leur énorme plan de retraites [NDLR : un milliard et demi d'euros] à 1,5%. A un taux de 3% ou 4%, on aurait plusieurs centaines de millions d'equity [NDLR : capitaux propres] supplémentaires.

Un potentiel catalyste ?

Peut-être. Je pense néanmoins que le cours est drivé par les marges de raffinage, et bien sûr par le dividende.

Peux-tu nous parler un peu de Motor Oil [NDLR : un raffineur grec] ?

C'est un raffineur qu'on préfère nettement à Esso. C'est beaucoup mieux géré. A vrai dire, ils ont les meilleures raffineries d'Europe. Ils sont indépendants, donc avec la capacité de sélectionner parmi tous les bruts auxquels ils ont accès. C'est-à-dire beaucoup, puisqu'ils sont basés à Corinthe, et peuvent donc se fournir avec du pétrole d'Afrique du Nord, du Moyen-Orient ou de Russie. Ils ne se gênent pas pour arbitrer leur sourcing, et de l'autre pour produire ce qui est le plus rentable. La société est gérée par une famille actionnaire majoritaire, qui raisonne à long-terme et a beaucoup investi dans son outil de production ces dernières années. Les installations sont à présent modernes et pleinement fonctionnelles. Les investissements vont baisser, et représenter moins que les amortissements : on peut donc s'attendre à une substantielle génération de cash.

Belle histoire.

La thèse s'est confirmée avec les derniers résultats, qui ont explosé à la hausse.

Position d'Amiral ?

Grosse position d'Amiral. Ce qui est intéressant avec Motor Oil, c'est que la société est basée en Grèce, ce qui bien sûr crée une inquiétude...

De quel genre ?

Du genre nationalisation, ou sortie de l'euro.

A priori, le gouvernement grec est plus occupé à privatiser les joyaux de la couronne qu'à nationaliser...

Absolument. Motor Oil a aussi une partie de ses coûts en Grèce, donc si le pays sortait de l'euro, le business en profiterait bien.

Pardon ? Ils profiteraient bien d'acheter leur pétrole en drachme ?

Non, c'est un business dollar, ils l'achèteraient et ils le vendraient en dollars. Mais leurs coûts opérationnels seraient en drachmes, comme aujourd'hui ils sont en euros. On le voit déjà en ce moment : quand le dollar s'apprécie face à l'euro, c'est favorable pour les marges de raffinage. Avec la baisse du baril et les nouvelles installations en place, les astres sont bien alignés. Par ailleurs, ce que je voulais dire juste avant, c'est que l'évolution de l'action est très corrélée à l'indice grec, qui lui dépend largement des banques. Les fondamentaux de Motor Oil sont pourtant meilleurs que ceux des banques grecques (rires) ! Tous ces éléments positifs ne sont pas encore dans le prix.

Cliquez sur le lien pour lire le deuxième volet de l'échange Amiral Gestion/L'Investisseur Français.

>> (*) Pour aller plus loin, retrouver toutes les analyses de L'Investisseur Français sur son site.

>> (**) Le site d'Amiral Gestion