Pourquoi la BCE ne va pas (encore) activer l'OMT, son arme nucléaire

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La hausse des taux portugais pourrait laisser croire que le moment est venu pour la Banque centrale européenne (BCE) de passer de la menace aux actes sur l'OMT. En réalité, on en est encore loin.

Est-ce le moment, pour la BCE, de dégainer l'arme nucléaire ? La question de l'utilisation de l'OMT (outright monetary transactions), le programme de rachat illimité d'obligations souveraines, commence sérieusement à se poser.

Retour de l'aversion au risque

Pourquoi ? La volonté affichée - quoique très conditionnelle - de la réserve fédérale américaine de sortir de sa politique d'argent facile a effrayé les investisseurs détenteurs d'obligations. La hausse est générale sur ce marché depuis le 22 mai et les premiers propos du président de la Fed, Ben Bernanke qui laissaient entrevoir la nouvelle stratégie monétaire américaine. Les taux sont donc remontés, et ceux des pays périphériques de la zone euro plus encore que les autres. Fini l'appétit du marché pour les taux grecs ou portugais, l'écart de taux avec l'Allemagne (le fameux « spread ») s'est à nouveau creusé.

Le Portugal en première ligne

Certes, les niveaux atteints en cette fin juin restent modérés au regard de ce qu'a connu la zone euro en 2011 et 2012, mais un pays inquiète à nouveau les dirigeants européens : le Portugal. Le taux à 10 ans portugais a ainsi atteint mardi son plus haut niveau de l'année à 6,902 %, bien loin de son plus bas du 21 mai à 5,23 %. Parallèlement, les taux italiens ou espagnols ont moins progressé. La raison en est d'abord technique. « La liquidité sur le marché de la dette portugaise est inexistante, il suffit de quelques millions d'euros pour faire bouger les taux qui, du coup, réagissent plus violemment », explique Ronan Blanc, gérant analyste chez Quilvest Gestion.

Doute sur la capacité portugaise à soutenir sa dette

Mais il existe également des raisons plus structurelles : la tolérance des Portugais pour l'austérité commence à faiblir et, surtout, on sait que le niveau de dette et de déficit du Portugal rend peu crédible une sortie de l'aide européenne l'an prochain, comme prévu. Le déficit public, malgré des mesures très vigoureuses, devrait atteindre encore 5,5 % du PIB cette année et la dette publique presque 124 % du PIB, contre 84 % en 2009 ! La contraction du PIB devrait se situer aux alentours de 2,3 % cette année, selon Bruxelles, et s'il y a un rebond en 2014, il devrait être très faible (+0,6 % selon les prévisions optimistes de la Commission). En bref : Lisbonne aura encore besoin de l'aide européenne après 2014, comme l'a reconnu Olli Rehn, le commissaire européen aux Affaires européennes. Et, à la différence de l'Irlande, qui est dans le même cas, les perspectives de reprise forte de l'économie sont plus incertaines. De quoi modérer les appétits des investisseurs. « Le marché redevient sensible à la dynamique de soutenabilité de la dette portugaise », constate Ronan Blanc.

L'OMT pour le Portugal ?

Du coup, l'idée a germé que la BCE pourrait activer l'OMT, annoncé comme une menace depuis début septembre 2012, pour le Portugal. Le 4 juin dernier, le secrétaire d'Etat lusitanien aux Finances Manuel Rodrigues avait évoqué cette possibilité en rappelant que le pays « regagnait une accessibilité complète au marché, ce qui lui permet d'être éligible à l'OMT. » Mario Draghi avait en effet posé comme condition pour l'éligibilité des pays déjà sous aide du FESF ou du MES un retour sur les marchés avant de pouvoir bénéficier de l'OMT. Or, le Portugal a vendu en mai des titres à 10 ans pour la première fois depuis sa demande d'aide en avril 2011. Mais la remontée rapide des taux portugais met en péril ce retour sur le marché. D'où l'idée qui circule sur les marchés : la BCE pourrait activer l'OMT pour le Portugal afin de garantir son accès durable aux financements de marché. Cette action aurait un autre avantage : celui de rendre l'OMT concret et de contrer le vent vendeur qui souffle actuellement sur les marchés de taux.

Un « pis-aller »

Gilles Moec, économiste à la Deutsche Bank, estime que ce serait un « pis-aller. » « L'OMT était conçu comme un pare-feu pour les taux espagnols et italiens et non pour assurer à tout prix un accès au marché au Portugal », rappelle-t-il. Selon lui, la réalité est que le Portugal n'est pas assuré de pouvoir se financer de façon autonome sur le marché. « On peut considérer que le retour du Portugal sur le marché prouvait surtout l'exubérance des marchés dans la foulée de l'annonce de l'OMT et des mesures de Quantitative Easing de la Fed », conclut-il.

Une vision confirmée par Ronan Blanc, qui met en garde contre toute surinterprétation du succès de l'adjudication portugaise : « Ce sont principalement les acteurs domestiques qui ont permis la réussite de cette opération. » En clair : les banques portugaises ont utilisé leur accès à la liquidité auprès de la BCE pour acheter de la dette souveraine lusitanienne. Une méthode dangereuse qui avait déjà été utilisée par les établissements italiens et espagnols lors de l'opération LTRO (opérations de refinancement à long terme) de la BCE début 2012, mais qui n'avait fait que de fragiliser un peu plus le bilan des banques et donc la confiance dans la dette souveraine.

Les politiques européens préfèreraient l'OMT

Bref : le Portugal n'a pas encore réellement accès au marché. L'usage de l'OMT ne reviendrait donc qu'à presser artificiellement les taux pour maintenir une illusion. Avec le danger que le financement du Portugal dépende en réalité entièrement de la BCE. Ce qui ne serait, en réalité, pas pour déplaire à certains dirigeants européens qui ne souhaite pas voir le Portugal demander une nouvelle aide au MES. « Les politiques européens préfèrerait évidemment que la BCE finance le sauvetage du Portugal via l'OMT, mais la meilleure solution serait d'étendre - et cela coûterait 30 milliards d'euros environ - le programme actuel pendant encore deux ans », explique Gilles Moec.

Un modèle portugais pour l'avenir ? Pas vraiment

L'argument qui veut qu'une activation « portugaise » de l'OMT permettrait de rendre cet outil encore virtuel plus réel et plus dissuasif dans les cas italien et espagnol est aussi difficilement tenable. D'abord, parce que la situation du Portugal et de ces deux pays n'est pas la même. « Dans le cas portugais, on connaît déjà la conditionnalité puisque le pays est déjà sous aide européenne. Dans celui de l'Espagne et de l'Italie, il faudrait négocier des conditions, et ce seraient des négociations politiques très complexes », relève Gilles Moec. De plus, activer l'OMT signifie régler les nombreux détails que la BCE s'est bien gardé de clarifier pour le moment et qui pourrait faire douter de son efficacité.

Loin de la menace aux actes

Autrement dit, l'activation de l'OMT dans le cas portugais à court terme semble peu probable. En réalité, Mario Draghi espère toujours que la menace suffira, comme c'est le cas depuis plus de dix mois. « La BCE ne préfèrerait sans doute ne pas se servir de l'OMT, mais elle doit répéter que cette option est sur la table et qu'elle est prête à tout », explique Gilles Moec. Une stratégie qui, encore une fois, a montré son efficacité puisque, ce mercredi, le taux portugais a chuté de plus de 10 points de base après que Mario Draghi a affirmé mardi soir à Berlin que l'OMT était « encore plus nécessaire maintenant que nous voyons les changements potentiels de certaines politiques monétaires. » Autrement dit : l'OMT peut servir à contrer les effets négatifs des annonces de la Fed sur les taux européens.

"La BCE n'est pas paniquée"

Mais qu'on ne s'y trompe pas, il y a loin de la menace aux actes. Benoît Coeuré, un des membres du directoire de la BCE, a affirmé mardi que les gouvernements ne devaient pas considéré comme acquis le niveau des spreads. « J'interprète ce discours comme la preuve que la BCE n'est pas paniquée par le creusement des écarts de taux et qu'elle n'interviendra sans doute pas sauf s'il y a à nouveau une spirale de risque », juge Gilles Moec.

Autrement dit : la BCE entend surtout maîtriser la situation jusqu'au retour de la croissance, attendue au second semestre. Mais toute cette stratégie repose sur cette amélioration conjoncturelle qui finirait par calmer les marchés et permettrait aux Etats en difficulté de retrouver l'accès au marché. Reste à savoir si ce calcul sera payant ou non.

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