Lé réunion du Conseil des gouverneurs de jeudi 21 mars devrait n'être qu'un point d'étape pour la BCE. Six semaines après l'annonce, le 10 mars dernier, d'une nouvelle série de mesures dont certaines restent à préciser dans leurs modalités et à mettre en place, Mario Draghi devrait donc demeurer immobile, cette fois. Pas de baisse de taux, ni de nouvelles décisions majeures à attendre, donc. Et ce pourrait être le cas pendant plusieurs mois, si l'on en croit Frédérik Ducrozet, économiste chez Pictet Wealth Management à Genève et fin observateur de la BCE. « Les signaux récents envoyés par la BCE suggèrent qu'il faudrait un choc significatif pour aller au-delà de l'ajustement des outils existants et pour considérer plus de mesures radicales », écrit-il ce lundi dans une note.

La BCE s'est, il est vrai, beaucoup avancé le 10 mars. Pour l'instant, la priorité est donc d'achever la construction de ces mesures, ce qui n'est pas une tâche minime. Un point reste encore assez obscur : le rachat d'obligations d'entreprises non-financières de la zone euro qui doit commencer « vers la fin du deuxième trimestre ». Quel sera la taille des achats de la BCE sur le marché de la dette privée ? Comment ces achats se répartiront-ils selon les pays, les secteurs et les degrés de risque ? Quelle est la définition des « entreprises non financière qu'appliquera la BCE ?

Préciser, expliquer...

Un des éléments les plus attendus de ce 21 avril concerne ces modalités, mais aussi les moyens que la BCE se donnera pour contourner un des écueils les plus importants de ce programme : le manque de liquidités de ce marché et la possibilité d'une « dépendance » du marché vis-à-vis de ces rachats. Si Mario Draghi se montre clair sur ces points, le marché pourrait réagir positivement. Mais c'est une vraie gageure pour la BCE qui, sans doute, préférera rester dans le flou comme elle l'a été dans le cas des rachats de prêts titrisés (ABS) afin de ne pas se lier les mains et maintenir un difficile équilibre entre l'incitation des investisseurs à venir sur ce marché et la « subvention » pure et simple à ce même marché. Le prix de cette prudence pourrait être une certaine déception des investisseurs à court terme.

Le Conseil des gouverneurs préférera également sans doute attendre de voir quel sera en juin le résultat du premier « TLTRO II », acronyme barbare désignant des prêts de quatre ans accordés aux banques et incluant une subvention aux prêts à l'économie réelle sous forme de « remise » de la différence entre le taux demandé, qui est la taux de référence de la BCE, soit 0 %, et le taux de dépôt, actuellement à -0,4 %. Autrement dit, une banque qui empruntera auprès de la BCE et remplira les critères demandés de distributions de crédit, pourrait avoir à rembourser moins que la somme empruntée.

Des signaux économiques incertains

Quant à la situation actuelle, elle permet sans doute une certaine « pause ». La situation demeure clairement préoccupante : la croissance en zone euro est faible et, globalement, les perspectives se sont encore dégradées depuis le début de l'année. L'impulsion extérieure va demeurer faible, celle de l'intérieure reste soutenue par la faiblesse des prix de l'énergie. Le risque de récession ne semble cependant pas d'actualité. Sur le front du crédit, les chiffres publiés ce mardi 19 avril sur le premier trimestre ont montré une amélioration de l'offre, mais une demande toujours faible et s'affaiblissant encore. Enfin, si l'inflation demeure tirée vers le bas par les prix de l'énergie, l'inflation sous-jacente, hors énergie et alimentation, est restée stable à 1% en mars. Grosso mode, la situation reste grave, mais pas désespérée. La BCE peut donc juger qu'il est urgent d'attendre pour observer l'impact des mesures prises le 10 mars. Mario Draghi pourrait donc juger suffisant de répéter son « forward guidance » (sa ligne de conduite pour l'avenir) renforcé qu'il a émis le 10 mars : la politique de taux faible va durer pendant un « période prolongée » et bien au-delà de la fin de la politique de rachats de titres, prévue en mars 2017.

Rassurer l'Allemagne

Un dernier élément pousse sans doute la BCE à la prudence : la polémique qui s'est déchaîné outre-Rhin sur sa politique. Partie de la déclaration de Mario Draghi qui jugeait « intéressante » la notion de « monnaie hélicoptère », tout en niant avoir étudié la question, cette polémique a dérivé outre-Rhin sur les taux négatifs qui ruineraient les retraités, puis, depuis ce début de semaine sur la nécessité de disposer d'un Allemand à la tête de la BCE. L'actuel président de la BCE a déjà à plusieurs reprises montré sa capacité à s'opposer à l'Allemagne sur quelques-uns de ses principaux tabous, mais il sait aussi qu'il doit ménager l'opinion publique allemande. Le risque est, en effet, que la polémique ne se transforme en panique et ne provoque un mouvement de perte de confiance de la première économie européenne dans la monnaie unique. A coup sûr, le personnel politique conservateur allemand, sous pression de l'extrême-droite, prend là un risque considérable, mais Mario Draghi se doit d'éviter qu'on en vienne à ce point. On comprend pourquoi la Bundesbank elle-même est venue à la rescousse de la BCE la semaine dernière, réclamant la fin des critiques qu'elle avait elle-même initiées. Et il y a fort à parier que Mario Draghi cherchera à ne pas aggraver le débat en faisant preuve d'immobilisme pour ce mois d'avril. Et peut-être pour les suivants...

L'épineuse question du change

Reste que cette mauvaise humeur allemande pose un problème fondamental. Elle risque de boucher tout horizon de nouvelles mesures. Or, pour la BCE tout est question d'anticipation. Si les marchés anticipent une pause indéfinie de la BCE, les anticipations d'inflation pourrait s'en ressentir. De même, le marché des changes pourrait juger que l'euro dispose désormais d'un potentiel plus haussier que baissier. Or, le change est un critère fondamental pour la BCE, même si elle s'en défend officiellement. C'est d'ailleurs bien le taux de change qui a permis en 2015 à la BCE d'éviter une spirale déflationniste en zone euro en important près de 0,8 point d'inflation. Et de ce point de vue, les annonces du 10 mars et singulièrement la baisse du taux de dépôt de -0,3 % à -0,4 %, censée peser sur la monnaie unique, ont été très décevants. Depuis le 10 mars, l'euro a progressé de près de trois cents par rapport au dollar étasunien et, ce mardi, était à 1,138 dollar pour un euro contre 1,11 le 9 mars. Certes, la BCE prétend désormais se concentrer sur un « panier de devise » plus représentatif que le seul taux euro-dollar, mais cette question du change doit être une préoccupation majeure de la BCE pour juger du succès ou non de sa politique.

Tâche difficile

Si Mario Draghi, le 21 mars, évoque - prudemment on l'aura compris - un possible mouvement sur les taux, il pourrait espérer peser sur le cours de l'euro. Mais en réalité, il en faut beaucoup plus. Une monnaie soumis à une inflation faible est naturellement recherchée et, surtout, la BCE doit lutter contre une force formidable : l'excédent courant de la zone euro. Certes, comme la Commission l'a indiqué ce mardi, cet excédent a reculé en février 2016 de près de 8,5 milliards d'euros, mais il reste considérable : 46,5 milliards d'euros sur les deux seuls premiers mois de l'année. Ceci induit naturellement une demande d'euros qui tire vers le haut la monnaie unique. Dans un contexte où la BCE n'est plus la seule à posséder une politique monétaire agressive, peser sur la devise est donc bien plus complexe. Et la pression allemande vient encore rendre la tâche plus difficile.

Le nœud gordien de la BCE n'est pas tranché

La « pause » de la BCE ne règle donc rien en réalité. L'Allemagne refuse toute mesure supplémentaire, mais elle prône une politique basée sur des « réformes structurelles » souvent déflationnistes et conduisant à des excédents courants. Sa position reste donc à contre-courant complet de celle de la BCE. Aucune perspective ne se dessine pour apporter un vrai soutien sous forme d'investissement public à la politique monétaire. La BCE demeure donc isolée dans son effort et placée dans le rôle de suspect. Le principal risque dans la zone euro serait alors que le débat sur le complément nécessaire à la politique de la BCE soit tout simplement gelé par le voile froid et contre-productif des « réformes structurelles. » Dans ce cas, fort probable, on reviendrait dans quelques mots inévitablement au point de départ : celui d'une politique monétaire insuffisante ainsi que d'une croissance et une inflation trop faible. Plus que jamais, le fossé entre la BCE et l'Allemagne risque toujours, à terme, de bloquer l'avenir de la zone euro. La mesure de la crainte suscité dans les bureaux de la BCE par la « rébellion » allemande sera donc un des éléments les plus importants de cette réunion du 21 avril...