Mario Draghi tient bon et les critiques allemandes n'y changent rien. Malgré la remontée du taux global d'inflation en zone euro et en Allemagne, le président de la BCE a, lors de son habituelle conférence de presse suivant le Conseil des gouverneurs ce jeudi 19 janvier, a maintenu l'essentiel de sa politique accommodante ajustée le mois dernier. La banque centrale va donc continuer à acheter 80 milliards d'euros de titres mensuellement jusqu'au 31 mars, puis 60 milliards d'euros par mois jusqu'à la fin de l'année.

Une inflation en trompe-l'oeil

Le président de la BCE ne s'est pas laissé impressionner par le taux d'inflation de décembre qui, en zone euro, est remonté pour la première fois depuis septembre 2013 au-dessus de 1 % à 1,1 % et pas davantage par le taux allemand qui, sur ce même mois, a atteint 1,7 %. « La remontée du taux global d'inflation ne nous signale pas une tendance convaincante », a indiqué Mario Draghi qui a rappelé que le taux sous-jacent, celui qui ne prend pas en compte les effets des prix de l'énergie demeure stable. La remontée de l'inflation ne s'explique, pour Mario Draghi, que par deux facteurs principaux : l'effet de base du très faible niveau des prix voici un an et la remontée plus forte que prévu du prix du pétrole.

Dans cette situation, les entreprises décident donc de ne pas transmettre à leurs clients le renchérissement de l'énergie. Elles placent donc leurs marges sous pression. Pour une unique raison : elles estiment que la demande n'est pas encore suffisante pour supporter des hausses de prix. La BCE doit donc maintenir les taux à long terme à un niveau bas afin d'encourager la consommation et l'investissement et soutenir la demande. Lever le pied à présent et resserrer la politique monétaire conduirait à réduire encore la demande et donc à exercer une pression toujours plus forte sur les marges des entreprises qui devraient alors prendre des mesures sur l'emploi ou la sous-traitance, faisant renaître le risque de déflation, malgré l'effet pétrole.

Les conditions d'un changement de politique

Dans ce cadre, Mario Draghi n'est donc pas décidé à modifier sa politique. Et il a précisé les conditions qui pourraient lui faire changer de position et engager un durcissement monétaire. Il faudrait une « remontée durable et autosuffisante » de l'inflation, autrement dit que la hausse de l'inflation globale se transmette à l'indice sous-jacent, traduisant ainsi une réelle tendance inflationniste. Dans ce cas, en effet, la demande serait jugée suffisamment solide pour pouvoir absorber les hausses de prix. Mais aucun mécanisme de ce type n'est visible pour le moment : les marges étant sous pression, le risque serait même que l'investissement et l'emploi ralentissent et que les salaires nominaux connaissent un ralentissement de leur croissance. Du coup, la BCE doit assurer - puisqu'elle est la seule institution de la zone euro à pouvoir et à vouloir le faire - une politique favorable à la demande. Une fois la croissance réellement raffermie, une hausse « vertueuse » et durable des prix sera possible.

Du reste, une des conditions posées par Mario Draghi sera que cette hausse soit « géographiquement large », autrement dit qu'elle soit présente dans de nombreux pays de la zone euro. Mario Draghi laisse donc entendre que l'accélération de l'inflation en Allemagne n'est pas de nature à conduire seule à une modification de sa politique. Compte tenu de la situation économique de l'Allemagne, le différentiel d'inflation est logique et il est aujourd'hui encore insuffisant : l'Espagne, par exemple, affiche en décembre une inflation de 1,5 %, seulement 20 points de base en deçà de l'Allemagne.

Ne rien changer, pour l'instant

Toutes ces conditions impliquent donc d'attendre encore et de ne pas se laisser impressionner par les remontées de l'inflation globale sous le coup du prix du pétrole et des effets de base. Mais, comme le souligne Frederik Ducrozet, économiste chez Pictet, Mario Draghi semble même suggérer qu'il pourrait rester de marbre devant une remontée de l'inflation importée si cette dernière ne conduit pas non plus à une hausse des anticipations à moyen terme. La BCE annonce donc un vrai travail en profondeur de l'inflation qui dépasse le seul effet d'optique d'une inflation qui remonterait dans des niveaux proches de 2 %.

Mario Draghi n'a donc pas infléchi sa position. Le « forward guidance », autrement dit les perspectives de taux de la BCE n'ont pas bougé d'un iota : les taux seront maintenus durablement à leur niveau actuel (0% pour le taux de refinancement et -0,4 % pour le taux de dépôt) « ou plus bas ». Les rachats de titres pourront, en cas de besoin, être ramenés à 80 milliards d'euros mensuels. Le relèvement des taux et le ralentissement des rachats ne sont pas évoqués. Le biais de la BCE demeure donc très accommodant. De quoi déclencher la fureur des épargnants allemands et d'une partie du personnel politique allemand.

Appel de l'Allemagne à la patience

Il a rappelé aux critiques de plus en plus fortes venues d'Allemagne que « pour avoir plus tard des taux élevés, il faut en passer aujourd'hui par des taux bas ». Un appel à la patience qui traduit le phénomène décrit plus haut : si l'on remonte les taux dès maintenant, le ralentissement économique sera immédiat et il faudra à nouveau rabaisser les taux, pour plus longtemps encore. Ce message sera-t-il entendu ? Rien n'est moins sûr et pendant que Mario Draghi s'expliquait, le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, appelait la BCE à changer de politique... Berlin devra donc admettre que l'indépendance de la banque centrale n'est pas à sens unique et ne conduit pas qu'à des resserrements monétaires. Mario Draghi a joué ce 19 janvier son rôle préféré : celui de défenseur de la zone euro contre les obsessions du gouvernement allemand. Il est resté droit dans ses bottes, déterminé à jouer sa propre partition, malgré des élections fédérales allemandes où les taux bas risquent de jouer un rôle non négligeable.