Comment la Bundesbank sauve le QE de la BCE

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Jens Weidmann, président de la Bundesbank, est-il le sauveur du QE ?
Jens Weidmann, président de la Bundesbank, est-il le sauveur du QE ? (Crédits : reuters.com)
La Bundesbank a commencé à acheter des titres à des taux inférieurs au taux de dépôt de la BCE, selon l'option ouverte en décembre. Un moyen de sauver le QE, mais qui n'est pas sans poser de problèmes.

Malgré la remontée nominale des taux d'inflation, le programme de rachat d'actifs de la BCE (souvent appelé « QE » pour « Quantitative Easing ») se poursuit. Comme l'a annoncé Mario Draghi, le président de la BCE, le montant des rachats sera réduit de 80 milliards d'euros mensuels à 60 milliards d'euros mensuels à partir du 1er avril 2017. Mais les rachats se poursuivront, au moins jusqu'au 31 décembre prochain.

Pour l'institution de Francfort, la reprise inflationniste actuelle s'explique principalement par l'effet de base lié aux prix énergétiques. Les statistiques lui donnent plutôt raison, de ce point de vue. En janvier, selon Eurostat, les prix sur un an ont ainsi bondi de 1,8 % contre 1,1 % en décembre. Mais l'inflation sous-jacente s'est établie à 0,9 %, un niveau assez bas équivalent à celui de décembre et qui n'a guère bougé depuis le début de l'année 2016...

Les règles qui encadrent le QE

Reste évidemment à savoir si la BCE a les moyens de ses ambitions. Lundi 13 février, une tribune publiée par l'agence Bloomberg s'alarmait de la pénurie de titres allemands à acheter pour la banque centrale. Rappelons que le programme, officiellement dénommé « programme de rachat d'actifs du secteur public » (PSPP), est encadré par plusieurs règles. D'abord, la BCE ne peut racheter plus de 33 % d'une ligne obligataire, autrement dit, elle ne peut racheter plus d'un tiers des titres de dettes émis pour chaque produit particulier. Ensuite, elle doit, à la fin du programme, détenir des titres souverains ou assimilés en proportion des clés de répartition nationales du capital de la BCE. Par exemple, la BCE devra détenir in fine 27 % de titres allemands, parce que le capital de la BCE est détenu à hauteur de 27 % par la Bundesbank, la banque centrale allemande. Enfin, jusqu'en décembre, il était impossible d'acheter des titres affichant un taux inférieur au taux de dépôt de la BCE, actuellement de -0,4 %. Ce dernier obstacle a été prudemment levé par Mario Draghi en décembre qui a ouvert la possibilité de rachats à des taux inférieurs, tout en prévenant que « la priorité reste les rachats au-dessus de ce taux ».

Risque de blocage du QE ?

Ce cadre restrictif pose un problème clair, notamment concernant les titres allemands, ceux que la BCE doit le plus acheter. L'Allemagne émet moins de dettes désormais en raison de son excédent budgétaire et, surtout, cette dette affiche des taux très faibles, en raison de la vision de sécurité et de confiance que le pays inspire aux investisseurs. Résultat : la BCE a besoin de beaucoup de titres de dettes allemandes qui, parallèlement, deviennent rares et chères. Déjà, la BCE semble avoir épuisé une grande partie de sa capacité de rachats sur les maturités les plus longues, de 5 à 30 ans. Et, sous les 5 ans, les taux sont inférieurs au taux de dépôt. Le taux moyen à 5 ans est de - 0,44 %. D'où l'appréhension du chroniqueur de Bloomberg : le cadre du QE devient très étroit et la Bundesbank va devoir racheter des titres à taux très négatifs, ce qui risque de lui poser de graves problèmes. Pour l'analyste, ceci va conduire la banque centrale allemande à renforcer sa pression sur la BCE pour en finir avec le QE plus rapidement que prévu. Un mouvement qui, comme on l'a vu, aurait des conséquences sur l'état de l'économie puisque le mouvement de désinflation n'est, en réalité, pas achevé et qu'il n'existe aucune vraie relance sur laquelle l'économie de la zone euro pourrait s'appuyer.

La Buba, déjà à l'achat

Ce risque est-il réel ? Pas vraiment. Selon Frederik Ducrozet, économiste qui suit la politique monétaire chez Pictet à Genève, la Bundesbank a commencé à racheter des dettes affichant un taux inférieur à celui du taux de dépôt de la BCE. « En examinant les collatéraux proposés au prêt par la Bundesbank, on trouve déjà des Schatz 2018 (« bons du trésor » d'une maturité inférieure à deux ans) qui ont des taux de -0,6 % à -0,9 % », rapporte-t-il. Ce serait là la preuve que la Buba a déjà fait jouer l'option évoquée par Mario Draghi. Et que, donc, contrairement aux appréhensions de l'analyste de Bloomberg, la banque centrale allemande n'hésitera pas à jouer le jeu et à puiser dans les réserves des taux très négatifs.

Une victoire de la Buba ?

Selon Frederik Ducrozet, ce choix n'est pas étonnant : il est le fruit de l'issue d'un rapport de force interne à l'Eurosystème. Car, selon lui, le choix des rachats à taux inférieurs au taux de dépôt était l'option des « faucons » et de la Bundesbank qui craignait plus que tout les autres options : une déviation de la clé de répartition des achats qui renforçait, pour les Allemands, le risque d'une « socialisation » des dettes au sein de la zone euro ou encore de racheter au-delà de la limite des 33 %, ce qui poserait un problème constitutionnel outre-Rhin, car cela peut être conçu comme une manipulation de marché. Dès lors, la Buba a accepté de « sauver » le QE en achetant au prix fort les courtes maturités allemandes, ce qui est un moindre mal pour elle et qui représente néanmoins une certaine forme de victoire face à Mario Draghi, qui, selon l'économiste, aurait sans doute souhaité une des deux autres options.

Dans ces conditions, la Bundesbank n'a aucune raison de savonner la planche à Mario Draghi, même si, pour la forme, elle va continuer à demander la fin du QE le plus rapidement possible. Avec la levée de la limite des - 0,4 %, il existe suffisamment de titres disponibles pour « tenir » jusqu'en décembre 2017 au moins, selon Frederik Ducrozet qui fait remarquer que les rachats de titres publics allemands incluent également les agences, comme la banque publique KfW, et les émissions des Länder. « La Bundesbank est très active pour racheter ces titres », souligne-t-il. Bref, le QE devrait tenir jusqu'à la fin de l'année avec une optique de réduction accélérée en 2018, avec une sortie complète en septembre 2018.

Comment réagiront les Allemands ?

Reste néanmoins une donnée importante en cette année électorale : celle de l'opinion publique allemande. Ces rachats à taux très négatifs ont de quoi irriter les épargnants allemands qui voient avec angoisse les taux réels fondre comme neige au soleil avec la reprise de l'inflation (1,9 % en Allemagne en janvier 2017). Les rachats de la Buba maintiennent en effet les taux de rémunération au plus bas. L'idée d'une « spoliation » de l'épargne dans un pays où la crainte de l'inflation reste forte et où la valeur de l'épargne demeure fortement ancrée (le taux d'épargne est remonté en 2016 malgré la baisse des taux).

Dès lors, la tentation d'une utilisation politique de la situation pourrait effleurer les esprits non seulement au sein du parti de droite radicale et europhobe Alternative für Deutschland, mais aussi dans certains milieux de la CDU, alors que la concurrence sociale-démocrate devient plus vive. Wolfgang Schäuble, le ministre allemand des Finances, ne manque jamais une occasion de fustiger la politique de la BCE. Une telle pression aura-t-elle des conséquences sur le comportement de la Bundesbank ? C'est peu probable, a priori, mais si le sujet monte et enflamme les esprits outre-Rhin, la banque centrale devra assumer sa « collaboration » avec la BCE...

Les problèmes de la méthode choisie

Reste un dernier point : le « coût » à moyen terme de ce sauvetage du QE via des achats massifs de titres à taux très bas. Premier élément : son utilité. Si l'architecture complexe du QE est sauvegardée, l'achat massif de titres à taux bas allemand n'a pas d'utilité directe précise dans l'objectif de la BCE. Il serait plus utile de se donner plus de marges de manœuvre pour « agir » là où les taux ont encore besoin de baisser, comme au Portugal, par exemple ou là où des tensions liées au risque politique peuvent être sensibles comme en France ou en Italie. Cette stratégie est une stratégie qui réduit la coopération et donc l'unité de la zone euro, même si elle sauve les apparences. Elle réduit donc en réalité l'efficacité déjà contestable de la méthode BCE.

Deuxième élément : elle ne facilite pas la sortie du programme de rachat dans la mesure où elle fait pression sur les taux et risque de créer une véritable « bulle » sur ces fractions de la dette publique. Certes, les banques centrales peuvent, elles, absorber les pertes sans dommages, mais qu'en sera-t-il des autres investisseurs ? Ceci supposera donc une gestion prudente de la sortie du programme qui, du reste, sera un défi considérable pour Mario Draghi. Son choix de la paix immédiate avec la Bundesbank ne facilite pas forcément sa tâche.

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Commentaires
a écrit le 06/03/2017 à 18:50 :
L'euro ne sera bientôt plus que de la monnaie de singe.L'Europe est riche, elle ne peut prétendre à un taux de développement d'un pays ..sous-développé. Elle a taux de développement minimum . Cela ne sert rien de mettre de l'essence dans un réservoir de voiture déjà plein : elle n'ira pas plus vite.C'est dangereux, cela va déborder.Je ne vais pas emprunter de l'argent pour faire plaisir à tout ces brillants (?) fonctionnaires. Je suis content que l'inflation soit basse.La baguette à un euro le matin, deux euros l'après-midi, merci non ! Quelle époque ! Personne ne stoppe ce dangereux personnage !
a écrit le 15/02/2017 à 21:31 :
Dans tout ce mic-mac, un chat n'y retrouverait plus ses jeunes ; néanmoins, j'admire profondément la technicité des commentaires publiés sous cet article. Pour ma part, et plus prosaïquement, je pense que nous pouvons nous attendre, à plus ou moins brève échéance à une crise financière du genre 2008, puissance 25.
a écrit le 15/02/2017 à 10:32 :
Aux états unis les présidents américains jurent sur la bible, en europe nos dirigeants jurent sur la dette.

"La dette, quelle dette ?" https://www.monde-diplomatique.fr/2012/06/GADREY/47851 (abonnés ou payant)
a écrit le 15/02/2017 à 9:07 :
Ça ne commence pas à sentir le sapin tout ça quand même ? C'est bien beau de sans arrêt écoper mais à un moment faut réparer l'immense brèche béante qu'il y a dans la coque hein, parce qu'on coule là.
a écrit le 14/02/2017 à 19:36 :
L Allemagne ne peut dépasser ses ventes d obligations à la BCE puisqu elle n à droit qu à 27% et un quota proportionnel aux autres états .

La BCE doit donc continuer d acheter seulement que les dettes des pays n ayant pas atteint leur quota , avec un prorata au regard des taux différentiels servi
Puis une fois tout le monde servi avec justice , il suffit de relancer les économies : pour cela , annuler les dettes ayant fait l objet du rachat par le QE de la BCE ! Ou se situe donc le vrai problème ?
Il ne peut s agir en vérité que de garder sous le coude des dettes qui auront comme fonctions d être une arme contre des futurs BREXIT .
Réponse de le 15/02/2017 à 10:03 :
"Il ne peut s agir en vérité que de garder sous le coude des dettes qui auront comme fonctions d être une arme contre des futurs BREXIT"

Je n'y avais pas pensé mais c'est à n'en pas douter une possibilité en effet, quand on connait la compromission de nos dirigeants européens on peut s'attendre à ce genre de mesquineries bien sales.

Parce que cette dictature de la dette planifiée par les banquiers allemands et qui coule l'UE, il ne peut pas y avoir que leurs corruptions et incompétences à la base quand même, sinon la situation serait encore plus désespérée que je ne le pensais.
a écrit le 14/02/2017 à 19:11 :
En résumé, le QE, fait pour faire baisser le point de rentabilité des nouveaux projets grâce aux taux bas ne s'applique que pour le pays qui n'en a pas besoin, mais pas du tout pour la Grèce (car la BCE ne veut pas acheter les titres). Dit autrement, on émet donc massivement de la monnaie avec un effet d'éviction des capitaux privés sur les marchés obligataires, pour favoriser des investissements dans des pays qui n'avaient pas besoin d'être favorisés et alors même que ces investissements ne se font pas plus pour autant du fait de l'absence de hausse de la demande (politiques d'austérités partout). Au final, le seul effet est la hausse des bourses (les capitaux évincés se retournent vers elles). on lutte donc contre l'inflation réelle mais on explose l'inflation des produits financiers. Super effet les gars. Quelle utilité. Ils peuvent s'autocongratuler les gars...
Réponse de le 15/02/2017 à 10:06 :
d un autre cote, il faut etre fou pour preter aux grecs car il ne rembourseront pas, QE ou pas QE ...
le probleme majeur de ce type d operation, c est que ca fait gonfler articiellement la valeurs des actifs : les actions s envolent, l immobilier flambe. Autant le premier est un probleme limité autant le second est majeur : ca empeche les gens de se loger et ca cree une generation de surendette (car le jour ou la bulle va exploser, on va se retrouver avec des gens ayant a rembourser plus que la valeur de leur maison)
a écrit le 14/02/2017 à 18:33 :
Mais ils vous diront que la situation est sous controle, le révèil risque d'étre douloureux !!!!!!

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