| Article publié le 24/10/2017 à 7h30, mis à jour à 12h27
L'heure approche. Le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, doit acter jeudi 26 octobre la fin progressive de l'assouplissement quantitatif, ou quantitative easing (QE) dans le jargon.
Lancé en mars 2015, ce programme consiste en un rachat massif par la BCE, sur le marché secondaire, de titres de dette souveraine des pays de la zone euro (Grèce exclue), puis de titres de dette de grandes entreprises à partir de juin 2016. Ces opérations, de plusieurs dizaines de milliards d'euros par mois, représentent en cumulé plus de 2.000 milliards d'euros.
Cette mesure exceptionnelle, ou non-conventionnelle, fait partie, avec les taux bas, des principaux leviers de la politique monétaire de la BCE. Sa mise en place devait répondre à un double objectif : faire remonter l'inflation à un niveau inférieur mais proche de 2% et stimuler la croissance après les crises de 2008 et 2010. En cette fin 2017, alors que l'activité reprend enfin en zone euro, Francfort a décidé d'amorcer la fin du QE. L'occasion de faire le bilan de ce programme.
■ Qui a le plus profité du QE ?
Depuis fin 2016, la BCE rachète pour 60 milliards d'euros d'actifs chaque mois. De ce montant, plus de 80% est dédié aux titres de dette souveraine (émise par un pays). La Grèce, elle, est exclue de ce programme, car ses titres de dette ont une note insuffisante.
Ces transactions, Francfort ne les fait pas directement. Cette charge revient aux banques centrales des pays de la zone euro et le montant dont chacune dispose doit être proportionnel à la contribution de leur pays dans le capital de la BCE.
En deux ans et demi de programme, cette répartition a-t-elle été respectée ? Pas tout à fait. Certains pays sont même extrêmement en retard, à l'image de l'Estonie qui n'a bénéficié au total que de 65 millions d'euros alors que, théoriquement, sa banque centrale aurait dû acheter pour près de 4,5 milliards d'euros de titres. Ce décalage s'explique par "le manque de titres disponibles sur le marché", observe Stéphane Déo, stratégiste à la Banque Postale Asset Management (LBPAM).
Cette contrainte technique a permis à la BCE de dégager une marge de manœuvre, répercutée sur d'autres pays. Par exemple, l'Italie a reçu 14 milliards d'euros de plus que prévu, mais "sur 31 mois, ce n'est pas grand-chose, c'est même une goutte d'eau par rapport aux 2.200 milliards d'euros de dette italienne", souligne Stéphane Déo. En résumé, les libertés prises par la BCE dans l'allocation du QE sont restées très limitées.
(Ce tableau ne contient pas tous les pays de la zone euro, mais seulement ceux qui ont les variations les plus faibles et les plus fortes)
■ Un effet sur les taux difficile à mesurer
Couplé à la politique de taux bas, le programme d'achat de dettes avait pour objectif de faire baisser les taux sur les marchés, en particulier sur celui des dettes souveraines.
Concernant ces dernières, les spreads - c'est-à-dire les écarts de taux entre le titre le moins risqué de la zone euro (en l'occurrence, le bon du trésor allemand ou "Bund") et les autres (OAT française, "Bonos" espagnol, etc.) - "se sont resserrés" en 2017, observe Stéphane Déo de LBPAM. En clair, l'endettement est devenu moins coûteux pour les États. "C'est vrai aussi pour les spreads de crédit"(*), ajoute-t-il.
Cette situation est-elle imputable au QE ? Difficile à dire. Car la zone euro connaît une période de reprise économique, la BCE a d'ailleurs relevé ses prévisions de croissance à 2,2% pour 2017. Cette amélioration des signaux macroéconomiques a aussi des effets positifs sur les marchés. Autre exemple, mi-septembre l'agence de notation Standard & Poor's a augmenté la note du Portugal de BB+ à BBB-, l'effet d'annonce a conduit à un resserrement de 50 points de base du spread entre le Portugal et l'Allemagne. Preuve qu'il est "très difficile de dire si ces évolutions des spreads sont dues au QE ou à une ambiance générale de marché", conclut Stéphane Déo.
■ Quel impact sur l'inflation et la croissance ?
Si l'impact sur le marché obligataire est plus difficile à observer, la BCE a en revanche publié une étude en juin dernier évaluant les effets du QE sur l'inflation et la croissance. A noter que ce document se focalise uniquement sur les années 2015 et 2016, et se fonde sur la première version du programme d'achat(**).
L'étude estime que le QE a eu un effet important à très court terme sur la croissance en zone euro. En effet, le programme a apporté un gain de 0,18 point de PIB au premier trimestre 2015, qui s'est progressivement dissipé en 2016.
Concernant l'inflation, les effets sont apparus à moyen terme. Il a fallu attendre la fin de l'année 2015 pour que le programme ait un effet notable sur l'inflation (+0,18), avant de s'amplifier pour atteindre +0,36 point de pourcentage fin 2016.
■ Quid de la suite ?
La BCE ne va pas arrêter le QE du jour au lendemain, mais va amorcer une période de dégressivité de son volume d'achat, ou "tapering" dans le jargon. Les analystes prévoient que les achats mensuels passent de 60 milliards à 40 milliards d'euros pendant six mois à partir de janvier prochain. Les dernières fuites au sein du Conseil des gouverneurs évoquent la possibilité d'un volume d'achat plus faible, de 30 milliards par mois à partir de janvier, mais sur une durée plus longue : de neuf, voire douze mois.
"En terme de volume total les deux options se valent", souligne Stéphane Déo. "En revanche, en terme de signal, c'est très différent, puisque la deuxième option suppose que la BCE va retarder davantage sa hausse des taux".
En effet, lors de la conférence de presse de la BCE de septembre, Mario Draghi a insisté sur l'intention de l'institution de laisser les taux "aux niveaux actuels pour une période étendue, qui dépasse largement l'horizon [du] programme d'achat de titres".
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Sachant que, même après la première période de baisse, Francfort devrait poursuivre encore quelque mois ses achats à un rythme encore plus faible, de l'ordre de 10 à 15 milliards d'euros mensuels. Si le deuxième scénario se confirme, "le QE se terminera au plus tôt fin 2018 et cela repousse la première hausse des taux à un an et demi, soit mi-2019", prévoit le stratégiste de LBPAM.
Une fois le programme d'achat clos, Francfort devra réduire son bilan. La Fed, qui a mis en place le QE bien avant la BCE, a lancé le processus fin septembre et prévoit, dans les années à venir, de dégonfler de 1.000 milliards de dollars son bilan, aujourd'hui affiché à 4.200 milliards. La Réserve fédérale a par ailleurs relevé par deux fois ses taux cette année et se prépare à une troisième hausse d'ici fin décembre.
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(*) Spread de crédit : correspond à l'écart entre les taux des dettes d'entreprises et les emprunts d'Etats de mêmes catégories.
(**) Le volume d'achats a varié depuis le lancement du QE en mars 2015, passant de 60 à 80 milliards d'euros par mois à partir de mars 2016, avant de revenir à 60 milliards en décembre 2016.
