Pourquoi la BCE a exclu Chypre du QE

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La BCE n'achètera plus de titres chypriotes.
La BCE n'achètera plus de titres chypriotes. (Crédits : © Ralph Orlowski / Reuters)
En excluant Chypre, bon élève de la troïka, de son programme de rachat, la BCE enjoint au gouvernement portugais de rester dans les clous budgétaires. Un rôle de gardien de l'orthodoxie en contradiction avec les objectifs du QE.

Le programme de rachats d'actifs publics de la BCE, souvent - mais à tort - appelé « assouplissement quantitatif » ou QE (il n'en est qu'une partie) a un objectif bien connu : redresser les anticipations d'inflation et dynamiser la croissance du crédit. Mais, en raison de ses règles de fonctionnement, il existe une autre fonction, non avouée, qui est beaucoup plus « politique. »

Le « PSPP » (acronyme anglais de ce programme) est en effet conditionné à la notation des pays par les agences de notation. Pour être inclus dans le programme, la dette d'un Etat doit être notée par au moins une des quatre agences reconnues par la BCE (Moody's, Standard & Poor's, Fitch et la canadienne DBRS) dans la catégorie « investissement. » Cette catégorie s'oppose à la catégorie « à haut rendements » aussi appelée « junk » (« pourrie »). Elle est théoriquement censée assurer une certaine « sécurité » à l'investisseur qui l'achète. La BCE a officiellement imposé ces règles pour rassurer ceux qui s'émouvaient des éventuelles pertes réalisées sur l'achat des titres (mais, en réalité, la BCE prend beaucoup plus de risque de pertes en achetant des titres allemands à taux négatifs).

Chypre exclue, mais pas visée

Deux pays, Chypre et la Grèce ne sont notés par aucune de ces quatre agences en catégorie d'investissement à ce jour. Mais Chypre bénéficie d'une dérogation. Du moins, jusqu'à la fin du mois. En effet, à la fin du mois, Chypre quittera son « programme d'ajustement » mis en place pendant la crise de 2013. La BCE a annoncé que, puisque l'île ne sera plus sous « programme », elle ne sera plus incluse dans le programme de rachat de dettes. Voici donc Chypre exclue du « QE » pour avoir été bien disciplinée. Un comble.

Pour ce pays, ce n'est pas réellement un problème. Sur une dette publique totale de 18,64 milliards d'euros au 31 décembre 2015 (108 % du PIB), l'essentiel, soit 11,11 milliards d'euros (57 % du total) est détenue par les institutions européennes ou le FMI. Le montant des dettes chypriotes à moyen terme sur le marché s'élève à 3,2 milliards d'euros. Aucun remboursement n'est prévu avant 2019 et le pays veut dégager un excédent budgétaire de 0,1 % du PIB. Il dispose aussi de réserves d'un milliard d'euros (6 % du PIB), lui permettant de faire face à ses obligations cette année. La sortie du « PSPP » n'est donc pas un problème pour le gouvernement de l'île, d'autant que les rendements servis par les titres chypriotes (entre 3 % et 4 %) sont suffisamment attractifs en ces temps de taux négatifs.

Mais la « jurisprudence chypriote » pourrait avoir une autre fonction, celle d'un exemple que les grandes banques comme UBS et HSBC n'ont pas manqué de souligner. En suspendant la participation de Chypre au QE, la BCE envoie un message au Portugal : il n'y aura pas de dérogation si le pays perd sa seule note « investissement », attribuée par DBRS lors de la prochaine publication de cette agence, le 29 avril prochain. Et, dans ce cas, les conséquences pourraient être bien plus graves.

La situation au Portugal

Rappelons que le Portugal est gouverné depuis la fin novembre - et après une résistance d'un mois et demi du président de la république de l'époque - par un exécutif socialiste dirigé par Antonio Costa. Ce gouvernement bénéficie de l'appui de deux groupes de gauche radicale, le Bloc de Gauche (BE) et la Coalition démocratique unie dominée par le Parti communiste portugais (PCP). Le 5 février dernier, après un long bras de fer, la Commission européenne a validé le premier budget d'Antonio Costa avec quelques aménagements. Ce budget prévoit cependant plusieurs mesures qui annulent les pratiques austéritaires de l'équipe précédente.

Le nouveau gouvernement portugais, malgré ce feu vert de Bruxelles, est regardé avec méfiance par Wolfgang Schäuble, le ministre allemand des Finances, qui avait publiquement mis en garde Lisbonne sur sa politique budgétaire une semaine après l'acceptation de la Commission. Comme souvent, la mise en garde de Wolfgang Schäuble avait été accompagnée d'une admonestation officielle de l'Eurogroupe. DBRS a, en revanche, le 12 février, confirmé sa note cruciale. Mais c'est une épée de Damoclès redoutable pour Antonio Costa.

La vulnérabilité de Lisbonne

Car, à la différence de Chypre, les taux du Portugal bénéficient largement du QE. On l'a vu lors de la formation du gouvernement de gauche qui avait conduit à une inquiétude sur les marchés, mais à une inquiétude assez limitée. Sauf, le 2 février, lorsque Bruxelles a menacé de ne pas valider le budget lusitanien, ce qui aurait conduit immanquablement à la dégradation par DBRS et à la perte de l'accès au QE. A ce moment, le taux à 10 ans a dépassé les 4 %, ouvrant la voie à ce que pourrait être l'effet de la sortie du QE pour le Portugal. Or, Lisbonne a besoin de faire appel au marché pour financer son déficit. Selon HSBC, les réserves du pays, 6,6 milliards d'euros, sont juste suffisantes pour rembourser les dettes venant à échéance, pas pour financer le budget. « En conséquence, si le marché se détériore significativement à la suite de la perte d'accès au QE, le Portugal pourrait ne pas avoir d'autres choix que de demander un autre programme d'assistance financière », estime les analystes de HSBC.

Le gouvernement Costa sur la sellette

En excluant Chypre, la BCE vise clairement Antonio Costa. Elle lui intime l'ordre de respecter la discipline budgétaire européenne, car elle ne lui offrira pas de « matelas de sécurité » en dehors du cadre prévu. En mai, la Commission va examiner la situation portugaise. Si elle demande de nouvelles mesures, Antonio Costa n'aura pas d'autre choix que de s'y soumettre s'il ne veut pas perdre le soutien de DBRS et, donc, de la BCE. Or, l'alliance du premier ministre socialiste est fragile et, à ce moment, le président de la République de droite élu en janvier, Marcelo Rebelo de Sousa, pourra à nouveau dissoudre l'Assemblée de la République et convoquer de nouvelles élections. La « jurisprudence chypriote » rend donc la marge de manœuvre présente et à venir d'Antonio Costa plus réduite.

Une décision politique

Un autre élément laisse dubitatif sur l'attitude de la BCE. Chypre est exclue du « QE » parce qu'elle n'est plus dans un programme. Mais la Grèce, l'autre pays qui ne bénéficie pas d'une notation « d'investissement » est bien dans un programme, depuis octobre dernier. Or, Athènes ne bénéficie pas de la dérogation nécessaire qui lui donne l'accès au QE, cela lui a été refusé jusqu'ici. Le « programme » n'est donc pas une condition suffisante pour cette dérogation. Exclure Chypre du QE sous prétexte de « règles » liées au programme n'est pas un argument satisfaisant. Comme d'habitude, la BCE se cache derrière les règles pour agir politiquement, mais en réalité, elle interprète les règles. La BCE n'a pas tant cherché à appliquer les règles, elle aurait pu renouveler sur des éléments objectifs la dérogation à Chypre puisque l'Eurogroupe a bruyamment fêté le succès du plan chypriote. Si elle a levé la dérogation, c'est que le risque pour Chypre était nul, mais que le message pour le Portugal était clair.

Schizophrénie

Reste une question qui, déjà, avait été soulevée lors de la crise grecque du premier semestre 2015. Ce rôle de « gardien de l'orthodoxie budgétaire » que s'attribue indirectement la BCE n'est pas cohérent avec son objectif actuel de politique monétaire. Au moment où Mario Draghi élargit le spectre de son programme de rachats d'actifs et tente de rendre ces mesures plus efficace sur l'économie réelle, au moment où il cherche une solution efficace contre l'inflation faible, cette position semble assez schizophrénique. Ce dont le « QE » a besoin, c'est précisément un relai budgétaire dans les pays qui, comme le Portugal, sont réellement menacés par un cercle de déflation. Le plan Juncker a été incapable de réaliser ce relai, il est étrange de refuser d'utiliser le levier budgétaire pour sortir le Portugal d'une croissance désespérément molle (1,6 % l'an dernier). La BCE peut se lamenter de l'inefficacité de son QE, elle en est en partie responsable.

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Commentaires
a écrit le 29/03/2016 à 10:56 :
Si Eurostat publie que le produit par habitant est en baisse en 2014 par rapport à 2007, la crise est-elle permanente sans retour au plein-emploi, on aurait un décrochage de la croissance par rapport aux USA. On aurait des classes moyennes sous pression alors qu’on ferait des défiscalisations, bénéficie-t-on de logements chers ? Si on parle revenu citoyen, aura-t-on des ressources avant 25 ans alors qu’on ferait des dettes pour payer les retraites, des stages non rémunérés, aura-t-on des emplois équitables en sécurisation des parcours alors que nombre de diplômés seraient en emploi qualifié d’alimentaire et discriminés à l’expérience, n’avons-nous pas une croissance inférieure à 2 voire 2,5% avec une FBCF dans de nombreux pays d’Europe au niveau des périodes de crise. Après 2000, nous aurions perdu des parts de marché, on parle d’un déclin agricole, puis d’une crise en 2008, les ventes de manufacturés seraient passées de 08 à 13 de 11 à 6% dans celles de l’UE, l’IBEX ou le CAC n’auraient pas dépassé le niveau de 2007 alors que le DOW, le Nasdaq, le Nikkei, le Footsie ou le DAX l’auraient dépassé, le QE est-il en faveur des Allemands et est-il efficace si la croissance américaine est plus élevée et stable ? Avons-nous un problème de compétence ou de système de promotion à la sortie de crise, l’Europe sera-t-elle mise en cause ?
a écrit le 25/03/2016 à 18:34 :
a chypre on a spolié l'épargne des citoyens pour plaire à l'Europe ou plutôt pour sauvegarder les privilèges des élus et fonctionnaires européens ; scénario qui pourrait se reproduire pour d'autres pays
a écrit le 25/03/2016 à 16:48 :
Super Mario adepte du billard à 2 bandes....Un coup sur Chypre pour toucher le Portugal...La seule explication est POLITIQUE! Pas de (vraie) gauche au pouvoir dans l'UE, au mépris des suffrages.
C'est l'idéologie droitière qui prévaut, et les institutions européennes sont prêtes à toutes les forfaitures pour la maintenir partout.
a écrit le 25/03/2016 à 9:12 :
c'est effectivement un signal fort a tous les politicards demago; les partenaires europeens ne paieront pas vos promesses, ni directement, ni via la bce
la france va peut etre commencer a devoir se bouger aussi...................
a écrit le 24/03/2016 à 22:26 :
Qu'est-ce qu'on apprend ? Le plan Junker n'a pas marché ! Les Cassandre avaient encore raison ...
a écrit le 24/03/2016 à 18:51 :
L'absence de résultats sur les objectifs claironnés par la BCE, à savoir fournir des liquidités pour relancer les économies et créer une légère inflation, est dans la logique du dispositif :
La BCE rachète sur les marchés financiers des dettes détenues par les banques sous certaines conditions : dettes de bonne tenue, donc "non pourries" donc assez bien notées ; échéances à moins de 3 ans et limitation à 1/3 de la dette totale du pays. La BCE détenait déjà 30% de la dette nationale grecque lors du lancement du QE !
Les banques en vendant des titres d'emprunts à la BCE augmentent leurs disponibilités, donc leur ratio (fonds propres ou disponibles) /( emprunts consentis).
Les pays "bénéficiant" d'une opération financière qu'ils ne contrôlent pas sont toujours assujettis à payer des intérêts et à rembourser la dette à l'échéance à la BCE directement ou via leurs banques. Pour tous les pays en déficit budgétaire, ils devront à nouveau solliciter les banques et les marchés financiers pour honorer les échéances envers la BCE. La plus grande partie de la masse émise de QE sera ainsi destinée aux nouveaux emprunts des États, et une très faible partie va dans l'économie réelle peu demandeuse en investissements mais beaucoup plus en recherche de commandes supplémentaires ; mais la demande reste atone !
Quand la BCE financera directement ou indirectement des travaux ou réalisations avec des prêts (sans intérêts) à 50 ans remboursables par annuités de 2%, réalisations dites non rentables à court/moyen terme mais indispensables telles la protection des rives de fleuves et des rivages maritimes, les infrastructures lourdes (tunnels pour métros, voies de trams...) alors il y aura des activités nouvelles, de la création d'emplois, des rentrées fiscales et sociales supplémentaires, des budgets mieux équilibrés, bref de la croissance économique et probablement un peu d'inflation. C'est trop simple et simpliste !

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