La plupart des économistes attendent que la BCE réduise son taux de dépôt de façon significative jeudi 3 décembre, dans le cadre d'une série de mesures pour tenter d'en finir avec l'inflation faible. Ce taux - qui est celui qui rémunère normalement les dépôts effectués par les banques auprès de la BCE - est entré en territoire négatif le 11 juin 2014 avec un niveau de - 0,10 %. Le 20 septembre 2014, la BCE a décidé de frapper les dépôts d'un taux de -0,20 % qui est le taux actuel.

Ce taux négatif est, en réalité, équivalent à une taxe sur les dépôts. 100 euros déposés auprès de la BCE seront ainsi frappés d'une taxe de 20 centimes par an (0,2 euro pour 100 euros). Il s'agit de dissuader les banques de laisser leurs fonds en dépôts auprès de la BCE et, donc, de les utiliser dans des projets plus rémunérateurs, notamment dans l'achat d'obligations d'entreprises et dans la distribution de crédits.

Bilan négatif pour la BCE

Quel est le bilan de cette première expérience pour la BCE ? Le 30 mai 2014, avant l'entrée du taux de dépôt en territoire négatif, les montants laissés à la facilité de dépôts de la BCE s'élevaient à 39,9 milliards d'euros. Ils sont descendus le 12 septembre 2014 à 21,1 milliards d'euros. Mais le 26 décembre 2014, malgré un taux négatif de -0,2 %, le montant de la facilité de dépôt est remontée à 43,5 milliards d'euros. Le 20 novembre 2015, 170,2 milliards d'euros ont été déposés auprès de la BCE. Bref, le pari des taux négatif est clairement manqué : il n'a pas permis de libérer des fonds pour l'économie réelle, bien au contraire, ces derniers ont été multipliés par quatre.

Les raisons de l'échec

Il existe plusieurs raisons à cet échec. D'abord, le fait que l'inflation est faible en zone euro. Lorsque le taux d'inflation est nul comme en octobre 2015, le taux de dépôt réel est de - 0,2 %. Or, en mai 2014, le taux d'inflation en zone euro était de 0,5 % avec un taux de dépôt de 0 %. Le taux de dépôt réel était donc de -0,5 %. Autrement dit, le dépôt est aujourd'hui plus intéressant, moins pénalisant qu'avant l'application des taux négatif ! Par ailleurs, les taux nominaux des grands titres obligataires ont fortement reculé. Aujourd'hui, prêter à 2 ans à l'Allemagne revient à accepter une taxe de 0,41 %. Pour la France, cette taxe est de 0,33 %. Autrement dit, laisser ses fonds en dépôt à la BCE revient à perdre de l'argent, mais finalement moins qu'avec certaines obligations souveraines jugées sûres... Bref, l'arme du taux de dépôt négatif semble inopérante.

Faire baisser l'euro

D'où l'idée de la BCE d'aller plus loin en territoire négatif, pour rétablir un effet dissuasif à la facilité de dépôt. On parle d'une baisse de 20 points de base, portant le taux à -0,4 %. Mais on voit que, même à ce niveau, le taux réel demeurera inférieur à celui de mai 2014, tandis que le différentiel avec certains taux souverains restera faible. Néanmoins, la BCE espère décourager davantage les dépôts. En cela, elle pourrait être aidée par la Fed dont on attend la première hausse du taux de refinancement le 16 décembre.

Cet écart devrait encourager une partie des banques à utiliser leur fonds déposés en zone euro pour prêter aux Etats-Unis. Un mouvement qui devrait alimenter la demande de dollars et donc faire baisser l'euro. C'est sans doute le principal but que la BCE vise cette fois avec des taux de dépôt négatifs plus bas. Un euro plus faible signifie en théorie une inflation importée plus importante. Or, depuis mars dernier, l'euro remonte face au dollar, malgré la politique de la BCE. L'important excédent courant de l'union monétaire est un élément structurel qui alimente cette hausse. Il faut donc agir pour le compenser.

D'autres mesures d'accompagnement ?

Reste à savoir si cela sera suffisant. Pour rendre le mécanisme plus efficace, la BCE pourrait décider d'accompagner cette nouvelle baisse du taux de dépôt par des mesures réglementaires nouvelles : comme la limitation de l'utilisation des comptes courants (non frappés d'un taux de dépôts) ou la baisse des réserves obligatoires que les banques doivent détenir auprès de la BCE. Tout ceci visera à améliorer la circulation des liquidités notamment envers des projets plus fortement rémunérés, autrement dit vers des prêts à l'économie réelle.

Les dangers des taux négatifs

La mesure est cependant très délicate et pourrait se révéler dangereuse. En effet, plus les dépôts sont taxés, plus les banques sont encouragées à compenser cette taxe dans son activité. Elles peuvent alors décider de taxer les dépôts de leurs clients afin de disposer de moins de liquidités, et elles peuvent aussi répercuter cette taxe sur les taux auxquels elles prêtent. Dans ce cas, les clients les plus « risquées » sont toujours les plus frappées. On pourrait donc atteindre un résultat inverse de celui que désire atteindre la BCE. Les banques, pourraient alors prêter plus cher et durcir leurs conditions de prêts. Quant aux déposants, qui verraient leurs dépôts taxés, ils pourraient se reporter vers le numéraire, qui est une forme de dépôt à taux zéro auprès de la banque centrale totalement sans risque de pertes. Le numéraire deviendrait alors le nec plus ultra du placement. Les lessiveuses réapparaîtraient, sans donner de coup de pouce à l'économie réelle ni à l'inflation.

Encore de la marge en zone euro

En zone euro, on ne semble pas encore en être là, notamment en raison du taux encore faible des taux réels. La BCE pense donc disposer d'une marge de manœuvre sur le taux de dépôt. D'autant que les autres mesures d'assouplissement, notamment les rachats d'actifs publics, qui seront aussi renforcées sans doute le 3 décembre, devraenit compenser ces effets négatifs. La baisse des taux souverains implique une baisse des taux servis aux entreprises. Le risque de remontée des taux est donc réduit, aux yeux de la BCE. Mais le diable est dans les détails, en particulier dans les différentes situations nationales au sein de l'union monétaire en termes de situation des banques, de taux réels et de croissance.

Les exemples étrangers

L'institution de Francfort s'appuie sur les exemples de taux négatifs dans d'autres zones monétaires, principalement en Suisse, au Danemark et en Suède. Ces trois pays ont des taux de dépôts bien plus négatifs qu'en zone euro : -0,75 % en Suisse et au Danemark, -1,10 % en Suède. Dans ce dernier pays, les montants déposés dans la facilité de dépôt ont beaucoup baissé et le numéraire en circulation a baissé en parallèle. En Suisse, la hausse du numéraire est assez réduite. Le président de la Banque Nationale Suisse (BNS), Thomas Jordan, n'a pas constaté de « fuite vers le numéraire. » Mais, en revanche, les banques helvétiques ont répercuté aux entreprises et aux clients financiers le coût des taux négatifs. Pour le moment, cependant, les particuliers restent épargnés, ce qui est l'élément clé pour empêcher une fuite vers l'argent liquide.

Un taux de refinancement négatif ?

Reste que comparaison n'est pas forcément raison. Les cas danois, suisses et suédois sont différents de celui de la zone euro. Ces taux négatifs sont, du reste, souvent des réactions à la politique monétaire de la zone euro (la BNS pourrait baisser son taux à -1 % après le 3 décembre) et avait le taux de change seul dans la ligne de mire afin d'épargner de petites économies ouvertes. La zone euro est dans une situation très différente et on a vu que la baisse de l'euro a eu un impact réel mais limité sur la croissance des 17. Autre différence : dans ces pays, les taux de refinancement sont négatifs, ce qui n'est pas le cas de la BCE qui prête encore à 0,05 %. Faudra-t-il que la BCE commence à prêter à taux négatif à son tour ? Il n'en est pas encore question pour l'instant.

Injonctions contradictoires

Le vrai problème est de savoir si ce taux négatif, associé à d'autres mesures, peut avoir un vrai effet sur l'inflation et l'activité de la zone euro. Les trois expériences précitées ne semblent pas réellement significatives de ce point de vue. La diversité de l'union monétaire rend l'effet d'un taux négatif de dépôt plus bas très incertain. Mais le marché a intégré une telle baisse et Mario Draghi ne pourra pas le décevoir, sauf à prendre le risque d'une brusque remontée de l'euro, ce qu'il faut absolument éviter. La BCE risque rapidement d'être prise en tenaille entre deux injonctions contradictoires : faire baisser l'euro pour compenser un excédent courant qui est alimenté par les politiques européennes favorisant la consolidation budgétaire et la compétitivité coût et ne pas aller trop loin dans les taux négatifs pour ne pas pénaliser les déposants. Mario Draghi sera donc sur la corde raide.