En finir avec les rendements fous du dieu Marché

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En finir avec les rendements fous du dieu Marché

La Tribune.fr - 02/07/2009 Ã 23:30 - 838 mots

Boite Ã outils de l'article :

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Le coût du capital est la question centrale du capitalisme. Sous la pression des marchés, les financiers ont donné naissance à un monstre pernicieux, le "Wacc" ("weighted average cost of capital"). Une invention diabolique qui pousse à privilégier le court terme peut conduire des entreprises prospères à afficher des pertes et à se surendetter, estime Daniel Valot, administrateur de sociétés.

L'un des dogmes, apparemment anodin, qui a contribué à nous précipiter dans la crise actuelle, est le mode de calcul du coût des capitaux. Le capitalisme, c'est l'art d'accumuler du capital et de lui faire "rendre" plus qu'il n'a coûté. D'où cette question, qui est bien l'une des questions centrales, voire LA question centrale du capitalisme : combien coûte le capital ?

Il faut bien le dire, à l'époque de ma grand-mère, on ne se posait pas la question. L'entrepreneur de ces âges lointains n'avait pas la moindre idée du coût de son capital, mais il mettait son orgueil à ne jamais vivre au-dessus de ses moyens, à ne jamais s'endetter et à léguer à ses enfants des entreprises en bonne santé.

Dieu merci ! nous avons remisé au rancart ces vieilles billevesées. Nous savons aujourd'hui calculer avec précision le coût du capital ("weighted average cost of capital", Wacc) et en nous tirons des conclusions qui auraient estomaqué nos aïeux.

De la cupidité comme déterminant, objectif du coût du capital

Nous disposons aujourd'hui d'une norme comptable (IAS 36) qui décrit précisément comment il faut s'y prendre. Cette norme "définit le taux d'actualisation comme un taux reflétant les appréciations actuelles par le marché de la valeur temps de l'argent. Il s'agit du taux de retour sur investissement que les investisseurs demandent".

Sous couleur de définition objective du coût du capital par référence au dieu Marché (qui comme chacun sait a toujours raison), les auteurs de cette norme ont opéré un remarquable tour de passe-passe : le coût de l'argent, ce n'est pas ce que l'argent vous coûte, c'est ce que les investisseurs ("le marché") attendent qu'il leur rapporte.

Le capital utilisé par l'entreprise se divise en deux portions :

1) les capitaux empruntés (la dette). Pour calculer son coût, les bons auteurs prennent le « taux d'intérêt sans risque » augmenté d'un "spread de financement cohérent avec la taille et la structure financière des sociétés du secteur", et corrigé d'un taux d'imposition normatif.

2) les capitaux propres (capital social et réserves). Vous pourriez naïvement croire que leur coût correspond au montant des dividendes que vous versez à vos actionnaires. Pas du tout ! Que vous versiez des dividendes modestes ou plantureux, voire pas de dividendes du tout, cela ne change rien à l'affaire. Le coût de vos capitaux propres, c'est le "taux sans risque" auquel on ajoute la "prime de risque du marché" corrigée par "le coefficient ß de volatilité sectoriel". Ce séduisant calcul va vous donner un coût de vos capitaux propres de 10%, 12%, 15%, voire davantage. C'est ce qui correspond au rendement que les investisseurs attendent des fonds qu'ils vous ont confiés. Le marché, on vous dit !

Pour obtenir le fameux Wacc, maintenant que vous avez calculé le coût de la dette et le coût des capitaux propres, il n'y a plus qu'à faire la moyenne pondérée de ces deux coûts. Attention, pour faire ce calcul, nous ne prendrons pas votre ratio d'endettement, mais le ratio moyen des entreprises de votre secteur, autrement dit la moyenne dictée par le Dieu Marché.

Et vous voici, alors que votre dette vous coûte des frais financiers de 4% après impôts et que vous distribuez des dividendes squelettiques, affublé d'un Wacc de 12,4%. Et un Wacc à 12,4%, c'est grave, docteur ?

Perversité des mathématiques financières

Oui, c'est grave. Le caractère dévastateur des formules mathématiques imposées, comme celle du Wacc, c'est d'abord qu'elles dispensent de réfléchir, et ensuite que tout le monde finit par croire aux résultats qu'elles dégagent, et qui peuvent être désastreux :

a) pour les investissements de l'entreprise. Si vous prenez le Wacc pour actualiser vos "cash flows" futurs, vous constatez que, ramenés en valeur actuelle, les "cash flows" des cinq premières années sont conséquents, ceux des cinq années suivantes, minables. Quant aux années qui suivent, elles comptent pour du beurre. A force, vous finirez par ne plus engager que des investissements à retour très rapide, et à ne plus raisonner qu'à court terme.

b) pour les résultats de l'entreprise. Ils peuvent souffrir, parfois de façon dramatique, si vous avez à constater une perte de valeur sur des actifs immatériels comme les "goodwills" d'acquisition. Et vous serez d'autant plus contraint de subir de telles pertes que l'on vous aura forcé à prendre le Wacc comme taux d'actualisation des "cash flows" prévisionnels provenant de ces actifs.

c) pour la stratégie de l'entreprise. Vous n'avez plus le droit de dégager un honnête 5% à 10% de rendement sur vos capitaux propres, puisqu'alors vous "détruiriez de la valeur". Il vous faut désormais produire au moins 15% de "return on equity". Impossible, dites-vous ? Mais non, enfant que vous êtes, c'est en fait très simple. Il suffit d'augmenter l'effet de levier : rachetez vos actions et augmentez votre endettement. Vous pousserez mécaniquement le retour sur capitaux propres jusqu'à 15%, voire davantage.

Le Wacc ? Une invention diabolique, qui pousse à privilégier le court terme, qui peut conduire des entreprises prospères à afficher des pertes, et qui conduit au château de cartes du surendettement conçu - c'est un comble - comme un levier de création de richesse. Décidément, le Wacc est bien "wacky", c'est-à-dire loufoque et pernicieux.

Daniel Valot

Vos réactions

carpatrick a écrit le 07/07/2009 à 13:00 :
- L'avis de A Trader me plaît bien! Enfin un financier (ce que je suppose vu son pseudo) qui voit un peu plus loin que le bout de son nez, et raisone sur le long terme. Le fond du problème, c'est tout simplement la normalisation de la cupidité comme valeur, donc du profit à court terme. A TRADER a raison: c'est la vision à long terme qui nous sortira du marasme, et rien d'autre. Il est donc impératif de juguler la spéculation... Tiens, marrant, on n'entend plus parler de la taxe TOBIN... Pourtant, c'est l'une des solutions...

micheal jackson a écrit le 06/07/2009 à 06:20 :
- et thriller cest actualiser a combien?

A Trader a écrit le 03/07/2009 à 19:23 :
- Arrétez de vivre dans votre bulle (et argumentez) Force est de constater que ce qui nous a tous foutu dans la merde, ce sont des mécanismes et produits que les inventeurs eux mêmes ne comprenaient pas..Il est temps de se consacrer à la création de valeur, aux stratégies à long terme et à l'industrie, les traders & visionnaires "court-termiste" n'en apportent que trop peu

carpatrick a écrit le 03/07/2009 à 19:19 :
- La réaction de "Trader" me fait hurler de rire! Comme tous les traders, à la vision réduite à saplkus simple expression, il ne jure que par ses shémas de mathématique financière qui nous ont menés où l'on sait, en fait à la destruction des valeurs réelles pour des valeurs virtuelles... et un raisonnement dénué de tout bon sens, de tout scrupule, et de toute moralité. Il ne fait que confirmer notre opinion... Pauvre type. Grosse tête, mais petite cervelle... Quant à la réaction de Philhifi... elle n'est guère meilleure. Il essaie juste de justifier les dérives de la finance pure et dure, mais au final, sont raisonnement ne fait que conforter mon opinion, et ne me convainc absolument pas de la nécessité de la spéculation... Daniel Valot... je suis de tout coeur avec vous, et rejoint totalement votre analyse!

TRADER a écrit le 03/07/2009 à 14:35 :
- Mêlez vous de vos affaires

THIERRY95 a écrit le 03/07/2009 à 14:32 :
- Il me semble inexact de comparer le ROE ( retour sur capitaux propre ) qui est une notion comptable au wacc qui est une notion financière et qui indique le coût à payer sur le marché si l'entreprise devait constituer ses ressources. Les différences entre les montants comptables et la valeur des ressources d'une sociétés sont en général différents.

Philhifi a écrit le 03/07/2009 à 13:14 :
- Monsieur avant de donner des leçons en finance, il eu été convenable d'en prendre quelques unes. Vous semblez remettre en cause un concept fondamental : l'actualisation. Non Monsieur, ce n'est pas une religion menée par le Dieu marché. il s'agit simplement d'un concept basé sur la réalité : si le futur proche est peu prévisible, le futur plus éloigné est encore moins prévisible. Il est donc logique que les flux monétaires attachés à un lointain futur soit plus fortement pondérés que ceux proches de l'instant présent. Il est donc logique que ce qu'on appelle la "spéculation" (raisonnement économique à court terme) soit absolument nécessaire. Tout raisonnement économique à trop long terme est totalement "foireux" car les scénarios économiques possible à long terme sont infinis et il est impossible de sélectionner celui qui l'emportera. Je boucle sur l'écologie et son dada actuel le réchauffement climatique pour dire que tout les raisonnements économiques qui gravite sur le sujet sont totalement foireux car basé sur des prédictions à très long terme (+ de 100 ans) que même Nostradamus n'auraient pas osé faire. On peut parier à coup sûr que le futur ne sera pas celui que les écolos emportés par leur haine du genre humain nous prédisent (c'est un pari qu'on gagne à coup sûr). Le marché : ce n'est pas un Dieu, c'est seulement l'"endroit" ou acheteurs et vendeurs se rencontrent, et sur cette base il me parait logique que ceux- ci fixent les prix qu'ils ont choisis. C'est un corrolaire d'une liberté fondamentale reconnu par la constitution de tous les pays démocratique : le droit de propriété (vous seriez d'accord pour qu'un tiers fixe le prix de la voiture que vous cherchez à vendre ?). D'ailleurs, citez moi un pays riche et démocratique ou il n'y a pas de marchés ? L'effet de levier : il est intrinsèque à l'économie et nécessaire à la création de richesse. Tous les invstisseurs font des paris et ils sont libres de décider comment se financer : avec de la dette avec un horizon de remboursement certain : l'emprunt ou avec de la dette sans horizon de remboursement précis : le capital. (décidément avec vos raisonements nous serions dans une jolie petite dictature...). Vous ne posez pas la question fondamentale : pourquoi les investisseurs se sont rués vers l'effet de levier que vous citez et qui est effectivement à l'origine de la crise financière ? Tout simplement parce que le Dieu Réserve Fédérale les y a incité avec une politique de taux d'intérêt très bas fixés par une règle "sortie du chapeau". Votre affirmation revient à dire que les avions ont des accidents à cause de la gravitation... Les investisseurs ont simplement utilisés les opportunités qu'on leur a données. Il convient donc que pour équilibrer le marché de la dette les taux d'intérêts soient seulement fixés par les acheteurs et les vendeurs de ce marché seuls décideurs légitimes, et non pas par une autorité qui tiens sont pouvoir de l'Etre Suprême Politique lui même emberlificoté dans ses contradictions et qui ne pense qu'à sa réelection (à très court terme celle-là)...

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