La question monétaire internationale a été évacuée de l'agenda du G20 en 2009, car elle n'apparaissait pas prioritaire. Elle revient dans le débat mondial, et elle va faire irruption en force, à la table du G20 en 2010. Espérons que cela ne sera pas de façon trop brutale. Car point n'est besoin d'un complot de certains créanciers des Etats-Unis pour faire chuter le dollar. Il tombe de lui-même, entraîné par les déficits budgétaires américains constatés et anticipés, par les inquiétudes sur l'économie américaine, par la politique de taux zéro pratiquée par la Fed...

Face à ces déséquilibres, porteurs de risques majeurs, chacun est bien dans son rôle. Plus les autorités américaines affirment leur attachement à un dollar fort, plus cela devient suspect. Les Chinois endossent le rôle qui leur revient lorsqu'ils dénoncent depuis mars dernier le statut exorbitant du billet vert et qu'ils affirment leur volonté de lui trouver un ou plusieurs substituts.

Quel substitut possible?? A court terme, il n'y en a pas vraiment. Le DTS (droit de tirages spéciaux)?? En réalité, il sert aujourd'hui seulement de monnaie de compte du FMI. Le retour à l'or?? Un tel rétropédalage n'aurait pas de sens. Nous souscrivons entièrement au jugement de Keynes, qui dénonçait la camisole de force de l'étalon-or. Le yen?? En fait la devise japonaise est tombée en deuxième division monétaire. Le yuan chinois?? Il sera probablement dans dix ou quinze ans le troisième pôle de la triade monétaire avec le dollar et l'euro, mais il faut d'abord qu'il devienne convertible. Le rouble?? Seuls le président Medvedev et quelques responsables autour de lui y croient, mais la future (et incertaine dans son calendrier) convertibilité de la devise russe n'y suffira pas...

En fait, l'euro est le seul concurrent crédible du dollar. Et c'est là où se situe la difficulté. Si les Chinois mettaient leurs menaces répétées à exécution et vendaient une partie de leurs réserves de change en dollars pour aller, en particulier, vers plus d'euros, ils provoqueraient leurs propres pertes de change sur une part significative de leurs réserves, et ils nous feraient, à nous Européens, un cadeau empoisonné. D'un côté, un saut évident pour le rôle international de l'euro, de l'autre un choc de taux de change avec une envolée à court terme de la devise européenne qui pèserait sur la compétitivité, l'activité et l'emploi de la zone euro.

Même si ce scénario ne se réalise pas, l'euro risque de supporter l'essentiel des conséquences de toute dégringolade du dollar. Parce que les Chinois vont tout faire pour suivre la devise américaine dans sa chute. Parce que la livre sterling va rester faible. Parce que les Japonais, traumatisés par le souvenir de 2008, vont tout faire pour éviter une remontée du yen. Mais toutes les monnaies ne peuvent pas reculer en même temps. Au moins l'une d'entre elles doit grimper, et parmi les monnaies de référence, cela ne peut être que l'euro.

On voit donc se dessiner une guerre des monnaies qui transformerait profondément les conditions d'évolution de l'économie mondiale et donc le déroulement de la sortie de crise. Une agressivité d'autant plus tentante que l'inflation au sens habituel va demeurer limitée dans les mois qui viennent. Inflation et déflation vont continuer à concerner plus les marchés d'actifs que les prix des biens et services. Donc, pour chacun, laisser filer sa devise comporte plus d'avantages en termes de compétitivité et de rebond de l'activité que de risques.

Comment éviter d'être les dindons de la farce?? Les marges sont étroites. D'abord, la BCE doit tout faire pour éviter de se tromper de combat. Les dangers des prochains mois, ce n'est pas l'inflation au sens classique, ce sont la montée du chômage et celle de l'euro. Dans ce contexte, elle ne doit en aucun cas se bousculer pour relever ses taux directeurs. Ensuite, il faudra exploiter l'atteinte d'un seuil pour la parité euro/dollar à partir duquel les Américains eux-mêmes pourraient commencer à s'inquiéter de la perte de confiance en leur monnaie.

A ce moment-là, qui n'est pas encore atteint aujourd'hui, il faudra initier une intervention conjointe de la BCE, de la Fed et de quelques autres banques centrales sur le marché des changes - achats de dollars, ventes d'autres devises dont l'euro - pour agir sur les anticipations des opérateurs. Ne nous y trompons pas?: faire ce type d'opération sans la Fed, ce serait se précipiter vers un échec garanti. Mais ceci n'a de sens que si les Américains s'engagent sur un vrai plan 2010-2015 de réduction massive de leurs déficits budgétaires.

Enfin, il faut négocier fermement avec les Chinois pour qu'ils réévaluent vraiment le yuan. Cela va être à coup sûr au menu du G20 en 2010, comme de l'informel G2 (Etats-Unis-Chine) qui s'affirme en pratique. On a eu tendance à "saucissonner" les négociations internationales par type de sujet?: des enceintes différentes se penchent sur le commerce, les taux de change, l'emploi, la lutte contre le changement climatique, etc. Nous sommes persuadés que le G20 peut et doit être le lieu d'intégration de toutes ces questions aujourd'hui artificiellement séparées, et que les Chinois n'accepteront un réel sacrifice en matière de taux de change que si, grâce à la globalisation de la négociation, ils reçoivent des compensations sur un ou plusieurs autres sujets.