Et si on commençait par des Eurobills ?

La crise de la dette européenne nous impose de repenser l’architecture financière de l’UEM. Il s’agit, d’une part, de trouver une issue à la conjoncture actuelle, tout en remédiant aux erreurs institutionnelles à l’origine de cette situation, et, d’autre part, d’éviter de nouvelles erreurs qui nous conduiraient vers d’autres bouleversements. Actuellement, deux conceptions s’opposent radicalement sur les causes de la crise et les mesures permettant d’y remédier. Les partisans des euro-obligations attribuent principalement la crise à des facteurs externes indépendants du contrôle immédiat des gouvernements, tels que l’inversion des flux de capitaux vers la périphérie ou les coûts budgétaires résultant de la crise financière de 2008 et de la récession qui s’ensuivit. Ils avancent que les euro-obligations sont nécessaires pour stabiliser les flux de capitaux, réduire les coûts financiers et accorder aux gouvernements la marge de manœuvre nécessaire à la restauration de la viabilité budgétaire, par la mise en place de mesures conjuguant soutien à la croissance et réduction du déficit.
Les avocats de l’austérité, quant à eux, attribuent la crise à des politiques fiscales déséquilibrées et refusent de faire les frais des erreurs passées des pays voisins. Ils insistent sur la nécessité de restaurer la discipline budgétaire et de mettre en place des mécanismes centralisés de surveillance budgétaire. Ils mettent en garde contre le fait que les euro-obligations supprimeraient le rôle de régulateur joué par les marchés financiers et dispenseraient les pays endettés de mettre en œuvre des réformes trop longtemps différées.
Malheureusement, le débat politique met en exergue ces différences sans nuance aucune, opposant deux camps dont un seul ressortirait victorieux. Pour parvenir à sortir de la crise, ces divergences doivent être dépassées. Les partisans des euro-obligations doivent accepter que les pays garants soient – à juste titre – réticents à endosser la responsabilité conjointe sans la mise en œuvre de réformes crédibles pour sauvegarder la discipline budgétaire. Les avocats de l’aus-térité doivent reconnaître que les pays débiteurs feront tout leur possible pour retrouver la voie de la viabilité budgétaire si la liquidité des marchés de capitaux n’est pas restaurée.
L’élaboration de la politique doit prendre en compte l’inévitable compromis entre la stabilité financière et les incitations budgétaires aussi étroitement que possible avec les outils à notre disposition, et considérer les euro-obligations et les mesures d’austérité comme les composantes complémentaires d’une stratégie globale.
C’est dans cet objectif que nous avons récemment proposé la création d’« Eurobills », c’est-à-dire l’émission conjointe de titres de créances à court terme des pays de la zone euro, afin de concilier discipline à long terme et stabilité à court terme. La création d’un tel marché pour des actifs sûrs et hautement liquides libellés en euro, similaires aux bons du trésor américains, permettrait aux États de refinancer un montant donné de leur dette à court terme (par exemple 10 % du PIB) à des taux d’intérêt faibles et garantis. Les États devraient toutefois financer leur dette restante à long terme sans protection. Le renouvellement des garanties pourrait être subordonné à la mise en œuvre de politiques fiscales durables.
Trois raisons fondamentales démontrent le bien-fondé de placer les garanties d’emprunt sur le court terme. D’abord, en ne garantissant qu’une petite partie de l’ensemble de la dette en cours mais une grande partie de la fraction qui nécessite d’être refinancée à tout moment, les Eurobills offrent la meilleure efficacité possible face aux risques de liquidité et de refinancement. Ensuite, les titres à court terme facilitent le contrôle. Le renouvellement des garanties confère aux États garants un moyen de pression sur les pays débiteurs, les incitant à mettre en œuvre des réformes. Les obligataires à long terme ne disposent pas de ce moyen de pression. Enfin, les Eurobills ne compromettent pas la discipline de marché, car ils ne protègent pas contre le risque d’insolvabilité à long terme. En effet, ils amélioreraient la discipline de marché, car celle-ci est plus efficace lorsque les marchés sont liquides et que les taux d’intérêts reflètent les risques fondamentaux. Au contraire, les risques de liquidité et de refinancement troublent le lien entre les décisions d’ordre fiscal et les taux d’intérêts du marché.
Les Eurobills contribueraient aussi à améliorer les mesures politiques incitatives. Sans eux, les États restent vulnérables aux crises liées au refinancement de la dette, même avec des réformes courageuses. Les États qui ne se sentent pas récompensés par leur discipline budgétaire pourraient remettre en question la sagesse de leurs efforts de consolidation.