Les banques centrales payent la tournée

Le trimestre dernier, nous avons vécu un retour sur scène des magiciens. Rien, dans la conjoncture économique, ne prédisposait à une progression des actions des pays développés. Si, malgré tout, le risque a été bien rémunéré, le mérite en revient aux banquiers centraux qui sont parvenus à inscrire leur action dans une définition plus claire -et évolutive- des objectifs de leur mandat. La BCE vise à réparer les canaux par lesquels sa politique monétaire se diffuse en se fixant un objectif, non avoué, de baisse du coût de refinancement des Etats périphériques. La FED, qui a une vision asymétrique des risques inflationniste et déflationniste, se concentre désormais sur un objectif en matière d'emplois. La Banque du Japon, qui est aussi intervenue récemment, se préoccupe de la vigueur du yen. Quant à la Banque de Chine, son mandat, qui procède des autorités politiques, vise à assurer la bonne liquidité du système bancaire, concurrencé par des acteurs qui siphonnent les dépôts (shadow finance). Au total, les mandats des uns et des autres deviennent de plus en plus des obligations de résultat, tandis que les moyens utilisés sont partout la création monétaire.

Un risque inflationniste?

Du coup, beaucoup d'investisseurs s'interrogent sur le bien-fondé de telles interventions. On évoque un risque inflationniste, mais le multiplicateur du crédit est aujourd'hui grippé, donc la création monétaire alimente peu l'économie. On parle, à juste titre, de faux prix, mais si ceux-ci ne sont que des raccourcis pour arriver au même résultat, c'est sans conséquence: quand la FED achète des obligations d'Etat, elle en fait baisser artificiellement les taux, mais si elle ne fait rien, elle laisse se répandre une forme de déflation-dépression qui aboutit au même résultat, en plus coûteux socialement. Par ailleurs, comment une Banque Centrale peut-elle s'assurer de la bonne transmission de sa politique monétaire quand les taux d'intérêt sont nuls, si ce n'est en agissant sur la quantité de monnaie?

Désendettement et investissement ne font pas bon ménage

Les vrais arguments à l'encontre de telles politiques sont neutres pour l'économie et positifs, à court terme, pour les actions. On peut objecter que la reflation monétaire n'achète pas la prospérité, mais que la baisse des taux ne fait que dissuader l'épargne et inciter à avancer, dans le temps, la dépense. Mais quand les agents économiques se désendettent, la propension à investir est faible. Tout juste, les injections de liquidités évitent-elles au taux d'épargne de se regonfler trop vite. D'ailleurs les épisodes précédents de quantitative easing n'ont pas permis de rétablir un rythme de croissance suffisant pour combler les écarts de production (output gap). En revanche, en dissuadant la rente, en créant une addiction à l'argent bon marché, on risque une mauvaise allocation du capital qui se paye par une croissance à long terme plus faible. Mais, à court terme, comme on peut être certain que le cash va perdre de sa valeur (taux d'intérêt réel négatif), on flèche les liquidités vers les matières premières et les actions puisque les obligations sont déjà bien payées.
Rien, dans l'action des Banques centrales ne peut contourner le nécessaire désendettement des agents économiques, ni rendre un pays n'ayant pas sa souveraineté monétaire compétitif. Par conséquent, elles ne font que traiter les symptômes, pas les problèmes. En aucune façon elles dispensent de déployer les efforts indispensables pour purger les excès commis. Elles ne changent guère la trajectoire de la croissance. Mais, elles réduisent les risques extrêmes et promeuvent la stabilité financière. Elles favorisent les détenteurs d'actifs ainsi que les producteurs de matières premières au détriment des consommateurs. Elles font de la redistribution à l'envers, un mal nécessaire puisque, sans elles, la situation serait pire: il vaut mieux payer son carburant plus cher plutôt que de perdre son emploi.

Des Etats impécunieux

Nous partageons tous intuitivement le sentiment d'une manipulation de marché, d'une illusion monétaire qui atténue le sens de l'urgence. Mais face à un désendettement généralisé, le risque de déflation-dépression justifie, par exception, des écarts par rapport à l'orthodoxie académique. Les Etats des pays développés sont impécunieux, par conséquent la stimulation monétaire est la seule voie possible pour tenter, à court terme, d'éviter une rechute de l'économie mondiale en récession. La diminution des risques extrêmes et le caractère a priori sans limite des interventions monétaires obligent les investisseurs à trouver des alternatives aux placements sans risque. A très court terme, les marchés doivent digérer la progression enregistrée cet été. Au-delà, les liquidités devront trouver des destinations sur les classes d'actifs en retard comme les actions... sauf réapparition subite des risques: guerre au Moyen-Orient, escarmouches musclées en Mer de Chine, nouvelle polarisation du débat fiscal aux Etats-Unis et révoltes en Europe au point d'atteindre à l'intégrité de la zone euro. Dans la dernière hypothèse, au-delà de l'émotion créée à court terme, nous serions en présence d'une extraordinaire occasion d'achats.