Les notes des agences de notation sont-elles fiables ?

Les notes des agences sont-elles fiables ? Tout le monde a en tête quelques faillites retentissantes d’entreprises pourtant bien notées à la date du défaut. Mais on ne peut pas juger une activité couvrant des milliers de notes au regard de quelques rares faillites. Il faut en fait se tourner vers les cotations de titres de créances dont l’examen nous donne la possibilité d’une appréciation plus large de l’exactitude de la notation. Il est en effet possible de déduire d’une cotation la probabilité de défaut implicite du titre considéré, et de comparer ainsi la probabilité de défaut selon l’agence et la probabilité implicite. Cette comparaison fait apparaître une incohérence assez grande, entre un cinquième et un quart des titres n’étant pas appréciés de façon similaire par les agences et par les investisseurs. Mais cette démarche est en réalité un peu trop naïve, car les agences et les investisseurs n’adoptent pas le même point de vue. Les investisseurs évaluent un titre dans sa globalité en vue d’une transaction immédiate. Les agences en revanche cherchent à apprécier le risque fondamental, structurel du titre de créance et visent à s’affranchir des cycles conjoncturels. Et de fait, si l’on intègre dans l’étude précédente les ajustements de notes effectués par les agences au cours du temps, les disparités constatées entre agences et investisseurs s’estompent pour l’essentiel.

Si l’examen de l’exactitude des notes des agences s’avère peu concluant, il nous incite cependant à envisager l’activité des agences d’un point de vue dynamique. La question devient alors : les agences transmettent-elles à bonne date les informations dont les investisseurs ont besoin ? Des études statistiques sont régulièrement menées depuis environ quarante ans pour tenter de répondre à cette question. Les réponses sont bien sûr nuancées, mais si l’on devait les résumer, il faudrait affirmer que, globalement, elles ne sont pas favorables aux agences : celles-ci, telles la chouette de Minerve, ne prennent leur envol qu’une fois la bataille terminée et ont un rôle prédictif assez réduit. Les investisseurs, c’est-à-dire les départements fixed income des établissements financiers, anticipent les changements de note des agences. Il serait donc illusoire de considérer que celles-ci transmettent au marché financier de l’information relative aux variations de risque de crédit des émetteurs. Leur rôle consiste en fait à confirmer à l’ensemble du marché les appréciations formulées via les prix par les principaux investisseurs.

On peut alors légitimement s’interroger sur l’utilité des agences : si elles ne transmettent pas d’information au marché financier, à quoi servent-elles ? Trois réponses à cette question.

La première est relative à la volatilité des prix et des spreads des titres de créances. Le marché n’est pas constitué que d’investisseurs parfaitement informés. Certains, faute de moyens suffisants, ne peuvent se forger une opinion quant au risque de crédit d’un émetteur et sont condamnés à observer les décisions d’achat ou de vente des investisseurs informés pour les imiter. Ce comportement moutonnier est à l’origine de phénomènes de sur-réaction et d’une volatilité assez forte des prix des titres de créances. L’agence trouve alors toute son utilité : en informant explicitement (et non pas par l’intermédiaire d’une variation de prix) les investisseurs non informés du risque d’un émetteur, elles arrêtent toute manifestation de panique et stabilisent les prix et les spreads des titres de créances. La deuxième utilité des agences concerne le marché primaire, le marché à l’émission. Sur ce marché, les prix ne sont bien sûr pas observables, les investisseurs informés sont peut-être moins nombreux et le marché dans son ensemble a besoin d’une information claire relative an niveau de risque des émetteurs. Mentionnons enfin, au titre de la troisième utilité, que les grilles de notation utilisées par les agences sont aujourd’hui entrées dans les mœurs financières et qu’elles constituent un langage concis et clair, commun à l’ensemble de la communauté financière et dont on peut penser qu’elle ne se départirait pas facilement.

L’utilité des agences étant précisée, on est peut-être plus à même d’apercevoir ce que pourrait être les axes de leur réforme. Tout d’abord, que leur reproche-t-on ? Sans évoquer la question particulière des opérations de titrisation, trois reproches sont formulés à l’encontre des agences : du fait du système émetteur-payeur on les soupçonne de collusion d’intérêts et de complaisance avec certains émetteurs (ceux-ci recherchant alors l’agence qui leur attribuera la meilleure note – phénomène de rating shopping), en raison de leur lenteur de réaction on les accuse de dégrader trop tard et trop fort et d’être ainsi à l’origine d’effets pro-cycliques, à cause de leur situation oligopolistique on estime les trois principales agences internationales sur-rémunérées.
Eliminons tout de suite quelques idées de réforme qui ne paraissent pas pertinentes. Adopter un paiement par l’investisseur est impossible en raison de la duplication très aisée des notes et des rapports de notation. Rendre les agences civilement responsables de leurs notes représenterait un risque trop élevé pour ces dernières et pourrait les faire disparaître. Enfin, affecter de façon autoritaire toute demande d’émission tour à tour à chacune des agences ferait disparaître la concurrence entre celles-ci et pourrait faire naître des comportements trop administratifs au sein des agences.
Quelles sont les voies d’action possibles ? Tout d’abord inciter à la multi-notation et encourager l’émergence d’un ou plusieurs concurrents. La multi-notation présenterait l’avantage de rendre difficile le rating shopping et de développer la demande, développement qui pourrait constituer le terreau nécessaire à l’apparition de nouvelles agences, en espérant que cette concurrence accrue ait des effets régulateurs. Ensuite, imposer, tel que le rapport Cuomo le préconise, un paiement de l’agence préalablement à toute étude de la situation de l’émetteur et que toute note attribuée soit publiée (en vue, à nouveau, de lutter contre le rating shopping). Enfin favoriser la transparence des activités de notation : transparence des méthodes utilisées par les agences, transparence des moyens notamment humains (il serait sans doute souhaitable qu’à l’instar des professions réglementées, l’accès au métier d’analyste-crédit suppose un parcours codifié et contrôlé par les Pouvoirs Publics et la profession elle-même), transparence des résultats et de la performance par le biais d’études statistiques relatives à l’impact de la notation qui seraient régulièrement menées et rendues publiques.