Chaque mois, un nouveau rebondissement se produit dans le petit monde de la réglementation financière autour des dérivés, le mois de novembre n'a pas déçu les habitués de ce feuilleton bancaire. A la surprise générale, la Commission Européenne, n'a pas suivi les recommandations de l'ESMA, l'autorité de tutelle européenne pour la réglementation bancaire EMIR. L'ESMA plaidait pour un délai supplémentaire dans la mise en place de l'un des pans de la nouvelle réglementation des dérivés, la commission européenne l'a rejeté avec l'injonction de tenir coûte que coûte le calendrier initial.

Depuis l'injonction du sommet du G20 de septembre 2009, le monde des dérivés vit au rythme, parfois chaotique, d'un des plus grands chantiers réglementaires s'appliquant à la finance depuis des décennies. La nouvelle réglementation EMIR, portée par l'ESMA, l'autorité de tutelle, impose aux acteurs financiers de fortes obligations en matière de transparence et de couverture s'ils veulent continuer à utiliser les dérivés, ces contrats sophistiqués dont l'usage a explosé ces deux dernières décennies.

Les référentiels centraux, le nouvel acteur du monde des dérivés

L'un des pans de cette réglementation est l'obligation pour chaque acteur d'enregistrer ses contrats dérivés. L'enregistrement doit être effectué dans des entreprises habilitées par l'ESMA, les trade repositories, traduit par 'Référentiels centraux'.

Les entreprises souhaitant offrir une prestation de trade repositories doivent faire une demande auprès de l'ESMA afin d'être habilitées. Le 7 novembre, les 4 premiers acteurs ont reçu leur habilitation.

Chaque acteur contractant un dérivé, qu'il soit une banque ou un client de banque, disposera d'un identifiant mondial unique, le LEI. Il devra choisir un 'trade repository' parmi ceux qui sont habilités. Il aura ensuite l'obligation de déclarer ses nouveaux contrats dérivés à son 'trade repository' dans les jours suivant la signature du contrat. La déclaration peut être déléguée à un acteur tiers. Cette disposition est importante, en particulier, pour les acteurs non financiers, ayant un volume faible de dérivés, et ne pouvant mettre en place toute l'architecture technique permettant la déclaration pour seulement quelques opérations par mois.

Dérivés OTC ou dérivés listés, des cousins dans un même moule réglementaire

Une large partie des dérivés, la partie OTC,  est contractée directement de banque à banque, sans intermédiaire et sans affichage public (OTC signifie Over the Counter, par-dessus le comptoir, une relation commerciale directe entre un vendeur et un acheteur contrairement aux actions, obligations et produits listés vendus dans des bourses où chacun peut acheter ou vendre publiquement).  Les dérivés OTC sont des contrats souvent faits sur mesure. Ces particularités entrainaient un manque de visibilité pour les autorités de tutelle, en volume comme en montant, puisque chaque banque conservait bien sûr dans ses registres ses contrats propres, mais il n'y avait aucun endroit centralisé permettant d'avoir une vision d'ensemble.

Les dérivés listés, cotés sur des marchés organisés, ne représentent que 10% des transactions. Cotés sur des marchés, ils ne présentent pas les mêmes risques d'opacité que les OTC, mais le législateur européen a choisi, pour faciliter une perspective générale, de les inclure parmi les produits à enregistrer.

Un moule mal pensé pour des cousins différents.

Dans les grandes lignes, le projet est fixé depuis plusieurs semestres. Là où le bas blesse, c'est dans les détails opérationnels et techniques sur les périmètres (produits, délais, acteurs) des contrats devant être enregistrés. L'un des derniers problèmes en date concerne justement la volonté de l'UE d'obliger à enregistrer les dérivés OTC et les dérivés listés, malgré leurs caractéristiques assez différentes.

Car les dérivés listés (en anglais, 'ETD exchange traded derivatives') achetés et vendus sur un marché organisé entrent dans le même temps dans le périmètre d'une autre réglementation, la réglementation MiFID, qui possède ses propres définitions des acteurs responsables du reporting lors d'une transaction (broker,  firme transmettant l'ordre, contrepartie). Les incohérences potentielles entre les deux réglementations EMIR et MiFID, identifiées tardivement, posent problème à la fois aux acteurs qui doivent faire face à des doubles déclarations incohérentes entre elles, et au régulateur qui doit contrôler des données agrégées aux définitions différentes.

Ping-pong entre la Commission Européenne et l'ESMA

Devant les problèmes à résoudre, le 6 août dernier l'ESMA plaide auprès de la Commission Européenne pour un délai (jusqu'en janvier 2015) concernant uniquement le périmètre des dérivés listés, la déclaration des dérivés OTC conservant la date initiale (le 12 février 2014).

Ce délai a été refusé le 7 novembre dernier par la Commission Européenne par la voix de Jonathan Faull.

Le 14 novembre, l'ESMA prend acte de ce refus par une lettre de Steven Maijoor, son directeur. Il maintient son argumentation : il manque encore à l'heure actuelle une partie des détails opérationnels qui devraient permettre aux acteurs de respecter la réglementation, détails opérationnels qui impliqueront des modifications techniques. Et sans ces précisions, l'incohérence entre EMIR et MiFID deviendra problématique. Steven Maijoor annonce, bien contraint et forcé, que l'ESMA tentera dans un délai très court de produire les notes techniques nécessaires, sans consultation avec les acteurs concernés pour gagner du temps. Il précise finalement, dans un doux euphémisme que ces notes "ont peu de chances de produire des données avec la qualité nécessaire pour que les régulateurs fassent leur travail."

12 février 2014, un compte à rebours difficile.

Ce ping-pong entre l'ESMA et la Commission Européenne n'amuse personne, à commencer par les acteurs concernés par la réglementation. Certains soupçonnent ce refus de la Commission Européenne d'être motivé avant tout par l'apparence politique : des retards supplémentaires n'auraient pas permis à EMIR d'entrer pleinement en vigueur avant les élections européennes, privant les locataires actuels des instances européennes du mérite de sa mise en place.

Quoi qu'il en soit, la question  amusante "Comment mettre en place, sur le plan technique et opérationnel une réglementation aussi lourde, sans en connaître certains détails à quelques semaines de la mise en place ?" va permettre de commencer l'année 2014 en fanfare sur les plateaux de beaucoup d'acteurs financiers, grands ou petits...