La BCE est en train de faire une métamorphose à vitesse lente. D'un côté la mise en cause du modèle macroéconomique sur lequel reposait le fondement du principe dit du ciblage de l'inflation a conduit l'ensemble des banques centrales à inventer des réponses ad hoc, dites « non conventionnelles », aux défis qu'elles ont rencontrés depuis le mois d'août 2007. D'un autre côté, la BCE est une banque centrale à nulle autre pareille : seule instance fédérale dans une zone euro qui ne l'est pas, elle est aussi la seule à porter l'intérêt collectif de l'union monétaire face à une gouvernance économique minée par le jeu des compromis hésitants entre les intérêts disparates des Etats.

Elle porte cet intérêt commun dans un cadre inadapté puisque son statut a consacré l'incomplétude de l'euro dans un sens que l'on explicitera.
C'est pourquoi les actions de la BCE depuis l'éclatement de la crise financière suivent des méandres compliqués, dont le sens général est toutefois celui des autres banques centrales, modulé par le profil particulier des évolutions économiques en zone euro : une crise financière moins accusée qu'aux Etats-Unis en 2008-2009, puis une rechute lourde en 2011-2013 que seule la zone euro a subie. Il s'en est ensuivie une inertie et une prudence plus grandes dans ses innovations.

S'adapter à une inflation très basse

Au-delà de la gestion d'urgence dans les circonstances issues de la crise, se développe un débat sur les transformations qui affectent le modèle macroéconomique par lequel passe la transmission des impulsions monétaires et qui fait sa plus ou moins grande efficacité. Ce débat concerne à la fois l'adaptation des comportements à une inflation très basse très longtemps, les gains de productivité trop faibles pour redresser la croissance potentielle, la destruction de l'emploi et l'ensemble de ses conséquences sociales, et les fragilités financières persistantes dues au surendettement laissé par la crise financière, à l'atonie de l'investissement et aux masses de liquidités flottantes qui cherchent du rendement.
(...)

Le discours de Draghi

Au cours de l'été 2014 la conjoncture économique de la zone euro s'est sensiblement dégradée. .A l'occasion du symposium des banques centrales à Jackson Hole (Wyoming), Mario Draghi a prononcé un discours fort remarqué le 22 août. Avertissant que la politique monétaire ne pouvait pas tout faire toute seule, il a placé les gouvernements devant leurs responsabilités. La seule manière de sortir du piège d'une inflation quasi-nulle et d'un chômage à deux chiffres, a-t-il dit, « est une politique combinée (policy mix) de moyens monétaires, budgétaires et structurels au niveau de l'union et au niveau national ».
Ces dispositions sont assorties d'un appel aux gouvernements qui se démarque de la séparation complète entre politiques monétaire et budgétaires qui est le fondement même de l'organisation des pouvoirs en zone euro.

Les économies les plus faibles doivent se réformer en levant les obstacles à la création des entreprises et des emplois. Les pays qui ont la latitude de dépenser plus tout en demeurant dans les règles du traité doivent le faire pour établir une orientation budgétaire totale plus favorable à la croissance. Il s'agit donc d'un appel à la coopération entre politique monétaire et budgétaire.
Pour sa part, la BCE n'a pas tardé à agir. Fin août l'indication que le risque de déflation augmentait encore avec un décrochage vers le bas des anticipations d'inflation à 5 ans incorporées dans les taux d'intérêt de marché a incité le comité de politique monétaire à agir dans sa réunion du 4 septembre sans attendre les effets des mesures prises en juin. Le taux d'intérêt directeur a été abaissé à 0,05% et un programme d'achats de titres privés sous forme de crédits titrisés (asset-backed securities ou ABS) va être lancé. Pour pouvoir opérer sur un volume potentiel suffisant, le programme de rachats comprendra non seulement des titres émis sur des crédits aux entreprises et des obligations sécurisées (covered bonds), mais aussi des titres adossés à des crédits hypothécaires. Mario Draghi a annoncé l'ampleur du programme visé : la taille du bilan de la BCE devrait passer de €2000mds à €3000mds en ajoutant les nouveaux achats de titres et le programme TLTRO des nouveaux financements bancaires. La balle est donc dans le camp des gouvernements.

L'incomplétude de l'euro au prisme de la nature de la monnaie

L'Europe se caractérise par l'incapacité des pays à mener ensemble des politiques efficaces dans tous les domaines. Nous vivons dans un espace monétaire commun sans espace public, donc sans institutions qui pourraient animer une vie démocratique, source de coordination et de choix collectifs. C'est pourquoi on dit à juste titre que l'euro est une monnaie incomplète. Elle est commune aux agents économiques dans les échanges marchands, mais elle est étrangère aux États.

Cette singularité résulte de l'ambiguïté des motifs qui l'ont créée. Elle a perduré par les blocages politiques qui sont survenus au fur et à mesure du temps. C'est pourquoi la zone euro ne disposait ni des moyens d'action communs, ni surtout de la clairvoyance des dirigeants politiques et encore moins de la légitimité démocratique pour faire prévaloir les intérêts à long terme de la construction européenne confrontée au choc dévastateur de la crise financière.
Néanmoins les gouvernements ont affirmé leur volonté de préserver l'intégrité de la zone euro dans l'adversité. La menace sur la zone euro n'est donc pas une rivalité rédhibitoire qui aurait entraîné un éclatement de la zone, mais un défaut de coordination. Considéré sous cet angle, le problème peut trouver des solutions dans un chemin d'évolutions institutionnelles dans les domaines financier et budgétaire se nourrissant des obstacles et des périls pour avancer. Ces institutions doivent être capables de nouer une coopération crédible pour réanimer l'investissement public au niveau européen et à celui des pays membres à condition d'ouvrir une voie vers une légitimité démocratique. Cela permettrait d'élaborer le policy mix européen que Mario Draghi appelle de ses vœux.

Comment interpréter le lien de la monnaie et de l'Etat

La monnaie n'est pas une marchandise, c'est un contrat social. Car elle est le medium commun par lequel la collectivité qui en fait usage rend à chacun de ses membres dans l'acte de payer ce qu'elle juge avoir reçu de lui par son activité. Le système de paiements est donc le bien public qui valide l'utilité sociale de l'activité de chacun. La monnaie règle le mouvement des dettes qui font la cohérence quotidienne des sociétés organisées selon une multitude d'échanges séparés. Pour pouvoir régler des dettes, la monnaie a elle-même la nature d'une dette. C'est la dette ultime reconnue et acceptée par tous. On peut la définir comme la dette de la société dans son ensemble sur elle-même. Elle se différencie donc radicalement des dettes privées. En cela la monnaie est le bien commun par excellence.
La monnaie est donc le lien social le plus général. Elle appartient à tous ceux qui l'acceptent comme un bien commun indiscuté et indiscutable. Dans un monde où les collectivités humaines sont organisées en nations, elle fait partie de la souveraineté nationale. (...)

En Allemagne, la stabilité de la monnaie, un impératif catégorique

Ainsi, en Allemagne, la stabilité de la monnaie est bien plus qu'un objectif de politique économique. C'est un impératif catégorique de la Loi Fondamentale. La stabilité de la monnaie est constitutive d'un ordre social qui transcende le politique. C'est pourquoi elle doit être assumée par une institution  indépendante. En aucun cas cela veut dire que l'objectif de stabilité monétaire puisse être poursuivi sans que la banque centrale s'implique dans les problèmes de la société. Mais ses modes d'action et les relations qu'elle noue doivent s'inscrire dans l'ordre constitutionnel.

Il faut donc tenir les deux faces de la monnaie. La première est l'autonomie par rapport au pouvoir exécutif de l'Etat sous une charte conférée par le peuple souverain à travers la Loi Fondamentale en Allemagne, par le Congrès dépositaire de la souveraineté populaire aux Etats-Unis. L'autonomie par rapport à l'Etat ne peut donc pas s'interpréter comme une indépendance absolue. L'autre face est le lien organique de la monnaie et de l'État via la dette sociale.

Distinguer dette sociale et dette privée

La dette sociale se distingue des dettes privées en ce qu'elle est la dette de chaque membre de la société vis-à-vis de la société tout entière. En effet tout individu, en tant que membre de la société, dispose au cours de sa vie des biens publics qui font la cohésion des sociétés : éducation gratuite ou subventionnée, service de santé, sécurité, infrastructures, agréments culturels des villes, etc. L'ensemble des actifs réels qui constituent ces biens publics et qui produisent les services publics forme le capital collectif de la société.
La dette sociale est la contrepartie de ce capital collectif. C'est la dette de chaque membre de la société à l'égard de la société en tant que puissance collective, dont l'organisation est la condition de la vie individuelle. Chaque membre de la société consomme les services du capital collectif. Cette dette est honorée par le flux des impôts dus par les individus adultes leur vie durant. La légitimité de l'impôt est la contrepartie de la reconnaissance du bien commun. Les impôts sont levés par l'État sous le contrôle du parlement en tant que puissance tutélaire de la société.

La dette publique, c'est-à-dire la dette financière de l'État (au sens large), résulte d'un transfert intergénérationnel lorsque l'État décide de s'endetter pour produire les biens publics, donc de les financer par des impôts différés. Ce transfert intergénérationnel établit la cohésion de la société dans le temps. En effet, lorsque l'État investit en capital collectif, il élève la capacité de production future de la nation ; ce qui crée un surcroît de revenus futurs. Il s'ensuit que les générations futures qui bénéficieront de cette augmentation du capital collectif seront plus riches pour contribuer au remboursement de la dette publique grâce à laquelle l'investissement collectif a été financé. Il s'ensuit un lien organique entre l'État et la monnaie.

Ces deux dimensions, la monnaie en tant que lien de confiance entre les citoyens et la monnaie en tant que medium dans lequel la dette sociale est honorée, font l'ambivalence de la monnaie. C'est l'ordre constitutionnel, garantissant à la fois le lien de confiance et la solvabilité de la dette sociale, qui définit la complétude de la monnaie.

En quel sens l'euro est-il une monnaie incomplète?

L'euro est une monnaie incomplète parce que cet ordre constitutionnel est absent. La BCE est la seule instance fédérale dans un ensemble de nations qui ne sont unies par aucune constitution démocratiquement instituée. C'est une monnaie qui n'est pas adossée à une dette sociale reconnue dans le même espace. C'est pourquoi le statut de la banque centrale dans le traité intergouvernemental de Maastricht lui a interdit d'acheter la dette publique des pays membres.

Cette règle unique au monde résulte du caractère contradictoire de l'organisation de l'union monétaire européenne. La BCE émet une monnaie commune aux citoyens des pays membres, mais étrangère à tous les États. Dans la première dimension la zone euro est plus qu'un régime monétaire international, parce qu'elle a une banque centrale et un système de paiements unifié. Mais dans la seconde l'euro est une monnaie étrangère à changes fixes pour tous les États. En effet, les pays de la zone euro sont privés du lien organique, qui existe partout ailleurs, entre la banque centrale et l'État souverain. Dans tout pays qui émet la monnaie dans laquelle la dette publique est libellée (donc si la dette publique n'est pas émise en monnaie étrangère) et dont l'État n'est pas défaillant, la dette publique est à l'abri du défaut, parce que l'État a la capacité ultime de monétiser sa dette, donc de la mettre hors marché. Cela résulte de la réciprocité du lien organique entre banque centrale et État. L'État est le garant ultime du capital de la banque centrale. La banque centrale est le prêteur en dernier ressort du système financier dont le pivot est la dette publique.

Un lien organique inexistant entre banque centrale et Etats

La crise financière a eu des effets dévastateurs en zone euro parce que ce lien organique n'existait pas. Lorsque la crise a révélé l'insolvabilité de la Grèce, la panique des créanciers privés a attaqué les dettes publiques d'États solvables parce que l'autorité monétaire a été empêchée de jouer son rôle de prêteur en dernier ressort selon les oukases du traité de Maastricht. Ce faisant, le traité ne pouvait qu'exacerber les rivalités nationales dans les conditions de la crise financière entre les pays créanciers et les pays débiteurs. À leur tour ces rivalités ont irrémédiablement conduit à la fragmentation de l'espace financier européen que la création de l'euro avait voulu unifier.
C'est pourquoi le conseil des chefs d'État d'un côté, la BCE de l'autre se sont trouvés au pied du mur. Il fallait d'urgence, par une politique des petits pas, scandée par les événements de crise, apporter des réponses institutionnelles ad hoc de substitution à l'absence du lien organique entre monnaie et États. Toutefois les mesures décrites dans la première section ne sont pas des expédients surajoutés (et donc jetables) à la doctrine immuable du ciblage de l'inflation. Elles forment une trame pour une doctrine monétaire compatible avec un nouveau référentiel économique, celui du cycle financier, de la déflation de bilan et de la stagnation séculaire.

La politique monétaire ne peut se rénover que dans un nouveau cadre macro-économique

Avant la crise financière la politique monétaire en zone euro obéissait à une conception dite « monétariste ». Celle-ci faisait partie d'une mouvance idéologique qui avait pris une influence dominante dès la fin des années 1970 dans la lutte contre l'inflation généralisée qui sévissait à cette époque. En même temps, la déréglementation et la globalisation financières modifiaient du tout au tout la manière dont la finance avait été gérée dans les trente années précédentes.

Pourquoi la politique monétaire a-t-elle été l'otage d'une doctrine dite monétariste?

Dans le quart de siècle précédent la grande crise financière, une doctrine monétaire unilatérale s'est imposée : le ciblage de l'inflation. Elle se résume dans la formule lapidaire : « un objectif unique : la stabilité du niveau général des prix ; un seul instrument : le taux d'intérêt monétaire ». Cette doctrine n'a de sens que si l'on peut postuler que la stabilité des prix est la condition nécessaire et suffisante de la stabilité macroéconomique. Il s'ensuit qu'une crise systémique de la violence, de l'étendue et de la durée de celle que nous avons connue depuis 2007 dans un contexte de « Grande Modération » des prix, invalide l'hypothèse. A moins de la considérer comme un dogme, la politique monétaire doit être fondée sur un autre paradigme. (...)

Le rôle de la banque centrale, qui émet la dette fiduciaire dans laquelle toutes les autres dettes doivent pouvoir se convertir, est de contenir l'instabilité intrinsèque de la finance. Ce rôle a été reconnu depuis longtemps dans les crises financières qui jalonnent l'histoire du capitalisme sous la figure du prêteur en dernier ressort. Mais cela ne suffit pas. Parce que la monnaie de crédit a envahi les habitudes de paiements de toute la population, la finance doit être régulée. Dans le quart de siècle précédant la crise financière globale, une double illusion a régné : d'une part que la régulation pouvait être d'autant plus légère que la finance se développait ; d'autre part qu'elle pouvait se cantonner à une réglementation micro financière indépendante de la politique monétaire.

Tirer les leçons de la crise, c'est dissiper cette double illusion, donc mettre en évidence la multiplicité et l'interdépendance des objectifs de la politique monétaire. Pour cela il faut analyser la forme que prend l'instabilité financière dans les économies contemporaines, celle du cycle financier. Celui-ci suscite des vulnérabilités dans l'intermédiation financière qui appellent une politique macro prudentielle liée à la politique monétaire. En outre, l'interaction des dettes privées et publiques dans le cycle financier crée une interdépendance entre politiques monétaire et budgétaire. Une redéfinition de l'indépendance de la banque centrale en découle nécessairement.

Le texte complet sur le site de Terra Nova

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