Soyons d'abord un peu myope et cout-termiste. Si on regarde les fluctuations de court terme de la parité euro-dollar depuis 2008. On constate que la parité oscille entre 1,20 et 1,60. On constate aussi que les variations de la parité sont assez bien expliquées par les écarts de taux courts  de part et d'autre de l'Atlantique. Le message ici est clair. Les écarts de taux et les orientations relatives des politiques monétaires, plutôt vers un durcissement très graduel côté américain, vers un quantitative easing plus agressif côté BCE, plaident pour la dépréciation de l'euro. Mais notre proximité du plancher zéro combiné à la modération affichée par la présidente de la FED Janel Yellen sur le rythme de resserrement US, laisse augurer plutôt une baisse qui n'irait pas beaucoup au-delà de 1,20.

Prenons maintenant un peu de recul. Et regardons les fluctuations longues de la parité euro/dollar. Avant 1999, il s'agit de la trajectoire du franc et du DM. Cette mise en perspective ouvre alors beaucoup plus le champ des possibles.

Que voit-on ? D'abord que les marges de fluctuations sont comprises entre 1,6 et 0,8 si du moins on ne remonte pas trop dans le temps. Ensuite que ces grandes fluctuations s'enroulent autour d'une tendance que l'on appelle la parité de pouvoir d'achat. C'est-à-dire le taux de change qui égalise le niveau des prix entre les régions. Selon que l'on se place du point de vue allemand ou français, cette force de rappel se situe dans une fourchette comprise entre 1,18 et 1,28. Disons qu'on y est, ou qu'on y va. Mentionnons aussi que cette force de rappel tend à augmenter tant que notre écart d'inflation demeure négatif avec les Etats-Unis. Notre déflation rampante joue à long terme en faveur de l'appréciation de l'euro.

Un dévissage plus important

Mais la question que soulève d'abord ce graphique est de savoir si nous sommes entrés dans un cycle long de dépréciation de l'euro ? Qui ouvrirait alors la possibilité d'un dévissage beaucoup plus important de l'euro, vers la parité 1pour1, voir en dessous. Pour cela il faut déterminer ce qui sous-tend ces cycles longs.

Ils sont d'abord le reflet de l'état du cycle d'affaire américain et de l'état des décalages conjoncturels entre Etats-Unis et Europe. Comment les visualiser ? A travers ce que l'on appelle l'output gap, c'est-à-dire l'écart du PIB à son rythme d'équilibre de longue période. Celui qui ne crée pas de tension sur l'offre, de surchauffe et de dégradation tendancielle de la balance des paiements. Voici ce que donne

1/ le cycle euro dollar en fonction de l'outgap américain

2/ le cycle euro/dollar en fonction du décalage entre les cycles américain  et européens

Ce graphique montre que l'euro se déprécie 1) lorsque la croissance américaine s'est suffisamment rapprochée de son potentiel. Autrement dit, lorsque la demande interne est suffisamment motrice pour impulser une dynamique autonome de croissance; 2) lorsque son avance conjoncturelle est suffisamment confirmée par rapport à l'Europe.

Le dollar rechute dès que la surchauffe et les déséquilibres financiers induits par ce décalage génèrent les premières difficultés.

Ce que nous montre la situation de l'output gap aujourd'hui et l'état du décalage de conjoncture Etats-Unis Europe, c'est que nous ne sommes pas loin du point où la FED  peut laisser filer le dollar à la hausse. Autrement dit, ce n'est peut-être pas 1,20 qui est en ligne de mire pour la parité euro dollar mais plutôt 1 ou 0,9.

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