Les semaines passent et l'actualité économique nous tiraille entre deux scénarii. Celui où l'Europe se laisse submerger par la déflation rampante, entrainant dans sa chute les émergents et in fine les États-Unis. Celui où les Etats-Unis, forts de leur leadership mondial, parviennent à désamorcer les crises larvées qui les entourent.

Pour trancher ce dilemme, il faut essayer de comprendre selon quels mécanismes les Etats-Unis pourraient entrainer le reste du monde dans leur sillage. Cette assertion n'a rien d'évident. D'abord parce que les Etats-Unis font figure de puissance sur le déclin. Leur poids économique n'est plus le même que dans les années 70 ou 90.

Une croissance plus autocentrée

Ensuite parce que les États-Unis ont une croissance plus autocentrée que celle du reste du monde et qu'ils cherchent de surcroît à reconstituer son potentiel d'offre domestique. Enfin, parce que comme les autres régions du monde, elle a joué jusqu'ici une partition mercantiliste, cherchant à redresser ses comptes extérieurs et à modérer sa demande intérieure à crédit. Difficile donc à ce stade d'imaginer que les Etats-Unis repartent sur le schéma de croissance déséquilibrée qui les caractérisent depuis la fin de Bretton-woods.

Alors certes le poids des États-Unis et de l'Alena a nettement décliné dans les exportations de l'UE. On peut prendre cela comme un élément structurel non réversible. On peut aussi se dire que cette baisse est le fruit de la conjonction d'un dollar sous-évalué et de la modération du crédit. Cette situation n'est pas unique dans l'histoire, et la part de nos exportations vers les Etats-Unis avait déjà nettement décliné au début des années 1990. Or le mouvement d'appréciation du dollar à partir de 1995 avait par la suite remis les échanges américano-européens sur les rails et permis de raccrocher l'Europe à la reprise américaine.

Mais au-delà de la transmission commerciale, il faut surtout prendre la mesure des relais de transmission financiers. Ces derniers jouent un rôle de plus en plus important.

Il y a bien sûr ceux qui craignent une remontée des taux d'intérêt mondiaux, avec la fin du quantative easing US. Mais dans le contexte d'hyperliquidité mondiale que nous connaissons et de sous-emploi américain structurel (ne l'oublions le taux d'emploi américain est très loin de ses hauts historiques), le risque de tension sur l'offre et de surchauffe paraît très peu probable.

Le déficit américain surfinancé

L'opposition de phase entre les politiques monétaires américaine d'une part et européenne ou japonaise d'autre part, crée en revanche un formidable potentiel d'afflux de liquidités en direction des États-Unis. Et l'on en vient alors à la caractéristique clé du marché des capitaux américains. Le déficit américain, aussi important soit il a toujours été surfinancé par le reste du monde. Les entrées de liquidité surpassent structurellement les besoins de financement de ce pays. De fait, les Etats-Unis ont toujours été une formidable machine à transformer le capital mondial : important des liquidités et investissant dans le reste du monde sous-forme d'actions et d'obligations corporate.

Quand la pompe à liquidité américaine s'active, et c'est précisément ce que devrait produire la perspective de taux durablement à zéro en Europe et au Japon, c'est leur pouvoir d'investissement sur le reste du monde qui s'accroît.

Il suffit de regarder la dynamique de l'investissement direct américain. Le sur-financement du déficit leur permet d'investir de l'ordre de 10% de leur PIB chaque année à l'étranger. Et les fluctuations de ce flux font aussi la pluie et le beau temps dans le reste du monde. Les choix d'allocations américains sont alors décisifs. Or l'Europe est bon marché, d'autant que le dollar s'apprécie. Elle est la cible privilégiée des investisseurs américains. Voilà la seconde courroie de transmission qu'il faudra surveiller de près si l'on veut étayer l'idée d'une reprise remorquée par les États-Unis.

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