Depuis  la crise de la dette souveraine européenne en 2009, chacun se demande ce qu'il adviendrait si un pays quittait la zone euro. Dans un premier temps, le débat s'est concentré sur les pays en crise - la Grèce, ou même le Portugal, l'Espagne, ou l'Italie -, avant de se tourner de manière plus hypothétique vers les pays fortement excédentaires comme la Finlande ou l'Allemagne.

Au gré de ces débats, un consensus s'est dessiné sur le fait que la sortie de la zone euro d'un pays pourrait -comme la chute de Lehman Brothers en 2008- déclencher un marasme plus profond encore. La Suisse fait aujourd'hui la preuve de certains des risques potentiels soulevés par la sortie de la zone euro d'un pays excédentaire.

En septembre 2011, la Suisse arrimait sa devise à l'euro pour freiner l'envolée du Franc Suisse à la suite de la crise financière globale de 2008. Le pays est donc temporairement devenu un membre additionnel de l'union monétaire européenne. Mais le 15 janvier dernier, de manière totalement inattendue, la Banque nationale suisse (BNS), a décidé de ne plus étalonner sa monnaie à l'euro.

Une pression politique croissante
sur la BNS

Il est évident que sortir d'une réelle union monétaire est bien plus complexe et juridiquement plus subtil que de mettre fin à un arrangement de change temporaire ; les effets d'une telle décision seraient d'une toute autre ampleur. Néanmoins, la décision suisse met tout de même en lumière certaines incertitudes sur ce que pourrait provoquer la sortie effective d'un pays.

La BNS n'a pas été obligée d'en arriver là par une envolée spéculative quelconque. Aucune crise financière ne menace et, en théorie, le directoire de la BNS aurait pu maintenir le taux de change et indéfiniment continuer d'acheter des actifs étrangers. Mais sa décision d'accumuler d'importantes réserves de changes (actifs en euro) suscitait de plus en plus de critiques en Suisse.

Les conservateurs, en particulier, n'appréciaient guère le risque auquel la BNS était exposée. Craignant que les obligations des gouvernements de la zone euro ne soient pas sûres, ils ont fait entendre leur voix pour exiger que la banque achète des réserves en or, obtenant même un référendum sur le sujet. Si l'initiative visant à déterminer une part fixe de réserves en or n'a pas abouti, la perspective de facilités quantitatives majeures par la Banque Centrale Européenne, tout comme la récente chute de l'euro par rapport au dollar ont accentué les pressions politiques en faveur de l'abandon du taux fixe.

La crédibilité des banques centrales entamée

Les économistes sont parfaitement capables de modéliser les attaques financières, mais peu d'études ont été produites pour comprendre à quel degré de pression politique la situation devient insoutenable et oblige alors la banque centrale à céder. La BNS, par exemple, quelques jours à peine avant l'annonce de sa décision, avait pourtant réitéré son engagement envers la fixité de la devise suisse. En conséquence, les marchés seront enclins à remettre en doute les déclarations des banques centrales concernant les mesures futures envisagées, et il sera beaucoup plus difficile de produire des orientations fondées sur des analyses prospectives (un instrument pourtant très important dans les périodes de sortie de crise).

Il existe un précédent historique à cette victoire de la pression politique, et à cette décision de la Suisse. À la fin des années soixante, la Bundesbank a dû acheter des avoirs en dollars pour freiner la hausse du mark allemand et préserver l'intégrité de la fixité de son taux de change. Les débats en Allemagne se sont alors focalisés sur les risques que cela faisait peser sur le bilan de la Bundesbank, ainsi que sur les pressions inflationnistes induites par la fixité de la monnaie. Certains conservateurs allemands auraient à l'époque préféré acheter de l'or, mais la Bundesbank s'était engagée envers la Réserve Fédérale à ne pas infliger de pression baissière par l'échange de ses réserves pour de l'or.

Le précédent allemand

En 1969, l'Allemagne a, de manière unilatérale, réévalué sa monnaie. Mais cela n'a pas suffi à arrêter l'afflux de devises étrangères et la Bundesbank a été obligée de continuer à intervenir. Elle a continué à baisser son taux d'intérêt mais l'afflux de devises étrangères s'est poursuivi. En mai 1971, le gouvernement allemand - contre l'avis de la Bundesbank - abandonnait son rattachement au dollar et laissait flotter sa devise.

La politique a eu raison des engagements des banques centrales. En trois mois, les répercussions ont détruit l'intégralité du système monétaire international et le président américain Richard Nixon désolidarisait le dollar de l'étalon or. La crédibilité de l'ensemble du système bancaire central et de ses engagements s'est écroulée, déstabilisant la politique monétaire internationale. Le mark allemand s'est apprécié, compliquant considérablement la vie des exportateurs allemands.

Un choc énorme

Aujourd'hui, les ramifications globales des décisions d'une banque centrale majeure sont bien plus prononcées qu'en 1971. Lorsque la Bundesbank agissait de manière unilatérale, les banques allemandes n'étaient pas très déployées à l'étranger. Mais la finance est aujourd'hui globale, ce qui implique une grande vulnérabilité des bilans au moindre sursaut de variation monétaire.

Les grandes banques suisses se financent en francs suisses, parce que tant de personnes partout veulent la sécurité que proposent les avoirs en francs. Puis, elles achètent des avoirs partout dans le monde, dans d'autres monnaies. Lorsque le taux de change se modifie brutalement, les banques essuient des pertes énormes - une version à grande échelle de la stratégie des naïfs propriétaires hongrois qui empruntent en francs suisses pour financer leurs prêts.

La BNS avait averti à plusieurs reprises que ce blocage ne serait pas permanent, et même si elle avait imposé un ratio de capital aux banques, la séparation d'avec l'euro n'en a pas moins été un choc énorme. Les participations des banques helvétiques ont chuté plus rapidement que l'indice global suisse.

Les conséquences ne se limiteront pas
à la Suisse

Les risques créés par la décision de la BNS - répercutés par le système financier - sont importants. Les effets négatifs pour l'économie suisse - avec la baisse de compétitivité de ses industries exportatrices (y compris le tourisme et l'industrie pharmaceutique) - suffiraient à démontrer que l'abandon de l'arrimage à l'euro n'est pas une bonne idée.

Mais les conséquences ne se limiteront pas à la Suisse. Après s'être pendant des années demandé si la sortie d'un petit pays financièrement faible comme la Grèce pourrait fragiliser l'euro, les politiciens vont devoir gérer le choc bien plus profond induit par la sortie d'un petit pays financièrement fort qui n'est même pas membre de l'Union Européenne.

- - -

Traduit de l'anglais par Frédérique Destribats

Markus Brunnermeier est professeur en économie et directeur du Centre Bendheim pour la finance à l'université Princeton. Harold James est professeur en histoire et relations internationales à l'université Princeton.

© Project Syndicate 1995-2015