Le FMI et maintenant l'OCDE viennent de réviser à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2016, sur fond de krach financier rampant. Avec au tableau une inflation qui continue inexorablement de décélérer à échelle mondiale, et des anticipations à long terme qui décrochent  en dépit des solutions monétaires extrêmes mises en œuvre depuis 8 ans pour endiguer le mouvement. Si l'on ajoute à cela une nouvelle montée d'angoisse sur les créances douteuses qui minent certains bilans bancaires, une question surgit inévitablement. Et si la déflation, jusqu'ici différée ne venait tuer nos derniers espoirs de reprise ? La décélération de l'activité ne va-t-elle pas emporter nos dernières lignes de défense, au moment où les États et les banques centrales auraient épuisé leurs munitions ?

Une réponse possible à cette interrogation

Imaginer que nous sommes installés dans un nouveau régime permanent de taux zéro, auxquels les banques centrales ne font que s'adapter. C'était d'ailleurs déjà l'argument de Ben Bernanke des 2005. L'épargne est structurellement en excès. Les taux baissent ainsi que l'inflation. Cette baisse structurelle des taux nominaux a pour effet mécanique d'augmenter la valeur des titres à revenu fixe, mais aussi celle de l'immobilier et des actions. Et cette inflation des actifs  absorbe la liquidité émise par les banques centrales. L'explosion des bilans des banques centrales serait ainsi un ajustement nécessaire pour assurer la liquidité des marchés. Tout cela installerait un nouveau paysage de taux durablement à zéro et sans inflation. Qui n'aurait pas de conséquence sur la qualité de l'investissement, puisque les détenteurs de capitaux continuent à exiger une rentabilité économique et financière élevée aux entreprises. Dans ce nouveau régime, il y aurait deux rendements clés. Celui de la dette et de l'épargne sans risque égal à zéro.

Et un taux de rendement du capital productif nettement positif (ce qui est en partie normal compte tenu du risque) et ne s'indexant à la baisse pas sur le premier. Un fort levier positif permanent en somme. La question à laquelle je ne sais répondre, car ce cas de figure n'est écrit dans aucun manuel, c'est : ce régime peut-il être stable ? Mon intuition forte, c'est qu'il ne l'est pas. Car un levier positif excessif permanent est terriblement distorsif. C'est une machine à enrichir certains, ultra-minoritaires, ceux qui peuvent s'endetter pour acheter des titres d'entreprise. Et ce biais de répartition est précisément ce qui mine les débouchés. On ne voit pas ce qui ferait que le jeu s'arrêterait à zéro.

Bref, même si j'essaie de me dire qu'il s'agit d'une nouvelle normalité, avouons qu'elle est difficile à la penser comme un régime stable.

Le point de vue court-termiste

L'impression est bien que la politique monétaire est embarquée dans une fuite en avant, face à un monstre financier qui est devenu too big to fail, et qu'il faut à tout prix le protéger d'une déflation des prix d'actif. Les taux zéro et le QE semblent bien la réponse à cette vulnérabilité systémique de la finance qu'un processus d'adaptation à un nouvel équilibre de l'économie réelle.  Et dans cet environnement de taux zéro, il semble bien que la quête de rendements amène les intermédiaires à s'exposer à des risques croissants.  Et ce dans un contexte de plus en plus instable qui dégrade leur bilan. Bref il est bien difficile de se départir de l'idée que nous sommes sur le fil du rasoir, notamment si la croissance mondiale devait caler.

On peut bien sûr toujours imaginer quelque issue positive à court-terme. Celle notamment ou les investisseurs sortiraient peu à peu du segment obligataire, pour se replier vers les actions, dont on a dit maintes fois qu'elles étaient loin d'avoir éclusé le potentiel de hausse que permettrait en théorie un régime permanent de taux zéro. Bref, une nouvelle vache à lait pourrait encore quelques temps différer la grande culbute. Mais là encore, on ne peut s'empêcher de penser que c'est reculer pour mieux sauter dans un nouvel épisode de débat déflation.

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