L'histoire de notre instabilité financière depuis près de 30 ans est une longue série de bulles qui se déplacent d'un agent économique à un autre, avec pour arrière-plan des vagues de surendettement dont elles se nourrissent... Et ce n'est pas un hasard si cette instabilité  s'est accrochée au long mouvement de décrue des taux d'intérêt qui s'est entamé au milieu des années 80. Car c'est précisément la décrue des taux qui génère des plus-values sur les différentes classes d'actif à revenu fixe, obligations, immobilier, mais aussi dans une certaine mesure les actions dont la valorisation bénéficie aussi de moindres taux d'actualisation. Et l'on peut presque parler de patate chaude de la finance, car les bulles jouent à chaque fois là où elles n'ont pas éclusé les potentiels de levier, là où les bilans sont encore suffisamment sains pour que les acteurs financiers y déploient leur jeu sans trop de risque au démarrage. En somme, la finance se refait, là où elle n'a pas déjà vampirisé la substance.

L'exemple américain

Il suffit de reprendre la séquence aux Etats-Unis, grands fomenteurs de crises, pour le comprendre. 1987, c'est ce que l'on a appelé le mini-krach boursier, rétrospectivement, car sur le coup, il provoqua des sueurs froides et un premier gros déversement de liquidité pour stabiliser les choses. Avec en arrière-plan, une première poussée de l'endettement des entreprises. 1990, c'est le point d'orgue de la crise des saving loans, qui s'étire jusqu'au milieu des années 90, avec pour arrière-plan un retournement du cycle d'endettement immobilier qui avait entrainé une flambée des prix. Et déjà, c'est l'Etat qui va récupérer la patate chaude supportant la facture des dérives privées à travers son action contra-cyclique et le renflouage du système financier.

Toujours plus haut, toujours plus beau, c'est au fond la même séquence que l'on revit quelques années après. 2000, c'est le krach du Nasdaq, avec en arrière-plan une nouvelle vague d'endettement des entreprises emportées dans le tourbillon de fusions acquisitions survalorisées et l'enivrement du levier. Et comme précédemment, c'est l'immobilier qui devient le nouveau terrain de jeu de la spéculation, nourrie par des taux toujours plus faibles, une liquidité toujours plus abondante. Et comme précédemment, c'est d'endettement public qui prend le relai pour maintenir l'économie en apesanteur.

Et la suite dans tout ça ? Elle paraît écrite de façon presque trop évidente. La crise a laissé les ménages pantelants. L'état a épuisé ses cartouches. Il reste donc les entreprises pour jouer la prochaine partition de la bulle.

Le risque d'un krach majeur ?

Les entreprises sont endettées certes. Mais elles sont très loin d'avoir épuisé tous les potentiels de levier créés par des taux d'intérêt historiquement faibles. Leurs bilans sont sains en apparence lorsque l'on rapporte leur endettement non pas au PIB mais à la valeur de leurs actifs, matériels, mais surtout immatériels, chargés de goodwill, dont la valeur est aussi dopée par la baisse des taux.

Certains considèrent imminent le risque d'un krach majeur. Peut-être est-ce prématuré. Le premier risque est qu'une nouvelle bulle de hausse des actions se déploie avec en son cœur un recours abusif du levier par les entreprises, encouragé par les banques d'investissement et le private equity. Ne nous hâtons pas donc de faire exploser une bulle qui est loin d'avoir éclusé toutes les ressources liquides que lui a fourni le QE. Et c'est là tout l'enjeu pour Janet Yellen... manœuvrer la hausse des taux avec suffisamment de doigté, pour que l'histoire ne se répète pas.

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