Alors que la crise des dettes souveraines de la zone euro de 2011-2012, la crise financière internationale de 2008 et leurs nombreux signes avant-coureurs semblent lointains pour de nombreux acteurs du marché, les crises financières demeurent, à juste titre, un important sujet de recherche pour les chercheurs universitaires. Les dernières décennies ont en effet été marquées par une série de bulles spéculatives et par les crises financières localisées ou internationales qui s'en sont suivies, lesquelles semblent s'être aggravées dans le temps.

Après la crise, c'est avant la crise

Le célèbre entraîneur de football allemand, Sepp Herberger, a dit un jour, « Après le match, c'est avant le match. » Cet aphorisme peut s'appliquer aux marchés financiers : Après la crise, c'est avant la crise. A la différence près, toutefois, que si les footballeurs savent précisément quand aura lieu le prochain match, la date de la prochaine crise est toujours incertaine pour les acteurs financiers. La seule chose que nous sachions avec certitude est qu'à terme, une nouvelle crise surviendra.

Le mois dernier, j'ai eu le plaisir d'être invité à intervenir, aux côtés de Christina et David Romer, professeurs à l'Université de Californie à Berkeley, et de Maurice Obstfeld, Economiste en chef du FMI, à une conférence portant sur « Le caractère changeant ou immuable des crises financières et de leurs conséquences » qui s'est tenue au Clausen Center Conference on Global Economic Issues, à l'Université de Californie de Berkeley.

Un sujet brûlant

Dans sa présentation, le président de la Fed de San Francisco, John Williams, a mis l'accent sur le taux d'intérêt réel naturel (encore appelé neutre ou équilibré), désigné par l'abréviation r*. Ce taux est devenu un sujet brûlant depuis la publication du compte-rendu de la réunion d'octobre du FOMC (Comité de politique monétaire de la Fed) révélant que le Comité avait longuement débattu des modèles permettant d'estimer le niveau actuel du r* variable dans le temps, son évolution probable et les implications pour la politique monétaire.

Un taux d'intérêt naturel négatif

Pratiquement tous ces modèles, y compris le modèle phare élaboré par John Williams et Thomas Laubach, suggèrent que r* a baissé dans le temps, jusqu'à devenir négatif pendant et après la crise financière de 2008 et ne se redresser que légèrement pour s'établir autour de zéro dernièrement. La version optimisée du modèle Laubach-Williams de PIMCO (portée par Josh Davis dans notre groupe de gestion quantitative de portefeuilles) confirme ce résultat. Comme l'a souligné notre collègue Richard Clarida dans le Global Central Bank Focus de novembre 2015, intitulé « r*=New Neutral », un taux d'intérêt réel neutre proche de zéro constitue la thèse centrale de PIMCO depuis notre Forum séculaire de mai 2014.

Un excédent d'épargne à l'échelle mondiale

Quel est donc le rapport entre r* et les crises financières ? Dans mon intervention, j'ai soutenu l'idée qu'il existe effectivement un lien étroit entre la tendance à la baisse de r* et les bulles et crises financières toujours plus importantes observées au cours des dernières décennies. Ma thèse est la suivante : la baisse de r* et les bulles et crises financières en série s'expliquent par une même cause : l'excédent d'épargne à l'échelle mondiale.
Le fait que la baisse de r* puisse être attribuée à un excédent de l'épargne souhaitée par rapport à l'investissement souhaité n'a, à vrai dire, rien de nouveau. Ben Bernanke et Larry Summers défendent cette thèse depuis longtemps, John Williams à Berkeley et Janet Yellen lors de sa déclaration prononcée la semaine dernière devant la Commission économique mixte du Congrès américain ayant quant à eux également évoqué l'excédent d'épargne à l'échelle mondiale pour expliquer la faiblesse des taux d'intérêt (naturels).

 Une baisse du taux d'intérêt équilibre

Nos Perspectives macroéconomiques de septembre ont examiné les raisons susceptibles d'expliquer comment un excédent mondial de l'épargne souhaitée par rapport à l'investissement souhaité a fait diminuer r* dans le temps. Parmi les facteurs à l'origine du niveau élevé de l'épargne souhaitée figurent la démographie, les inégalités et les excédents d'épargne volontaire ou forcée dans les économies des marchés émergents. Parallèlement, les technologies et l'évolution vers une économie de services ont réduit l'investissement souhaité, et par là, la demande d'épargne. Par ailleurs, comme l'offre (prévue) d'épargne dépasse l'investissement (prévu), le taux d'intérêt qui équilibre les deux à des niveaux élevés d'emploi doit forcément baisser.

Le fait que l'excédent d'épargne à l'échelle mondiale puisse également contribuer à expliquer la survenue des bulles financières et les crises qui en ont résulté au cours des dernières décennies est peut-être moins évident. S'il n'est guère opportun ici de rappeler toute leur histoire, il convient tout d'abord d'étudier quelques faits concernant les crises financières du dernier quart de siècle.

Des crises à partir des années 90

Pour ce faire, l'article conjoint de Christina et David Romer « New Evidence on the Impact of Financial Crises in Advanced Countries », présenté à la conférence de Berkeley, constitue un point de départ révélateur. Le couple y présente un nouvel indicateur amélioré de tensions financières et une chronologie précise des crises financières d'après-guerre dans les économies avancées (OCDE, ou Organisation de coopération et de développement économiques). Il indique en outre qu'il n'y a pour ainsi dire pas eu de périodes de turbulences financières, et encore moins de situations pouvant s'apparenter à une crise significative, dans les années 70 et durant une grande partie des années 80. Le contexte a évolué à la fin des années 80 et en particulier au cours des années 90, qui furent marquées par des tensions financières considérables. Citons par exemple dans les économies avancées la crise des caisses d'épargne américaines, les problèmes financiers du Japon et les crises bancaires en Suède, Finlande et Norvège. S'agissant des marchés émergents (non abordés dans l'article de Christina et David Romer), il convient bien sûr de citer les crises asiatiques et la crise russe de la seconde moitié des années 90.

Exacerbation des crises et contagion financière

Si les crises des années 90 ont été relativement maîtrisées (à l'exception notable des crises asiatiques), et se caractérisaient par peu, voire pas de contagion aux autres pays, celles des 15 dernières années ont été différentes : la crise de 2008 aux Etats-Unis et en Europe a eu de fortes répercussions mondiales et peut être considérée comme la pire en près d'un siècle. La crise bancaire et de la dette souveraine de la zone euro de 2011-2012 a elle aussi eu d'importantes répercussions mondiales et sa gravité a menacé l'existence même de l'euro.

En résumé, au cours du dernier quart de siècle, on note indéniablement une nette tendance à une exacerbation et à une plus grande contagiosité des crises financières qui s'accompagnent d'effets de plus en plus persistants et prolongés sur la croissance et l'inflation. L'excédent d'épargne à l'échelle mondiale joue ainsi un rôle déterminant, selon moi, pour expliquer cette situation.

Bulles spéculatives en série

L'excédent d'épargne a non seulement fait baisser r* et les taux d'intérêt réels mais il a également fait augmenter les prix des actifs et causé des bulles spéculatives en série sur les actions, les marchés émergents, l'immobilier, le crédit, les obligations périphériques de la zone euro et les matières premières. Pourquoi ? Chaque fois qu'une bulle éclate, elle engendre des difficultés et une crise financières. De plus, un cercle vicieux se crée entre les crises financières et l'excédent d'épargne.
Cela est dû au fait qu'une crise financière et la destruction de richesse qui en découle conduisent à un niveau encore plus élevé d'épargne souhaitée (ou désendettement) et dépriment la croissance, ce qui a pour effet de réduire les investissements, et donc la demande d'épargne. En outre, étant donné que l'excédent d'épargne a fait baisser r* et que les banques centrales ont par conséquent dû abaisser de plus en plus leurs taux officiels afin d'empêcher un resserrement indésirable des conditions monétaires, elles se sont toujours plus rapprochées du niveau plancher des taux d'intérêt, ce qui à son tour complique la réaction aux crises financières à l'aide des instruments de politique conventionnelle.

Et maintenant que l'épuisement s'est installé presque partout pour de nombreux instruments de politique non conventionnelle, tels que l'assouplissement quantitatif, le risque que les banques centrales ne soient plus en mesure de gérer efficacement la prochaine crise est important. Si ma thèse de base selon laquelle la baisse de r*, ainsi que les bulles spéculatives et les crises financières en série peuvent être attribuées en grande partie à l'excédent d'épargne à l'échelle mondiale s'avère exacte, ses implications pourraient être assez désastreuses.

Absorber l'excédent d'épargne?

En dépit des efforts accomplis pour rendre le système financier plus sûr et plus résistant aux crises, il sera très difficile d'éviter les bulles et crises tant que l'épargne souhaitée dépassera sensiblement l'investissement souhaité. Tout comme il sera également très compliqué de surmonter l'excédent d'épargne dans un avenir prévisible. Et pour cause : les principaux facteurs alimentant l'épargne souhaitée, tels que la démographie, les inégalités, la demande des marchés émergents en actifs réputés sûrs, ne peuvent pas être influencés facilement. Il est probable que la seule issue viable réside dans un effort conjoint des principaux pays pour augmenter les dépenses publiques d'infrastructures, d'éducation et autres, afin d'absorber l'excédent d'épargne et d'augmenter r*.

Malheureusement, les obstacles politiques à une telle stratégie semblent importants. En résumé, je ne saurais trop vous conseiller, dans une vision à long terme, de vous habituer à une Nouvelle Neutralité alimentée par un excédent d'épargne et de vous préparer à l'avènement des prochaines bulle et crise - même si nous ne pouvons pas encore prédire où et quand elles éclateront.