Les dernières initiatives de la Banque Centrale Européenne ont choqué de nombreux observateurs. Bien que l'objectif soit clair (éviter la déflation et stimuler la croissance), les mesures en elles-mêmes annoncent une période de grave instabilité.

Les mesures en question comprennent une définition du taux d'intérêt sur les opérations principales de refinancement de la BCE à zéro, une augmentation des achats d'actifs mensuels, passant de 20 milliards d'euros à 80 milliards d'euros et de pousser davantage le taux d'intérêt sur l'argent des dépôts des banques auprès de la BCE plus loin en territoire négatif à -0,40%. En outre, la BCE a lancé une nouvelle série de quatre opérations ciblées de refinancement à long terme, caractérisées également par des taux d'intérêt négatifs. Les banques reçoivent jusqu'à 0,4% d'intérêt sur le crédit de la BCE qu'elles contractent elles-mêmes, à condition qu'elles le prêtent à des entreprises privées.

 Les retombées de l'explosion des bulles de l'Europe méridionale

Ces mesures sont par essence la dernière série de tentatives de la BCE pour traiter les retombées de l'effondrement de la bulle massive qui s'est formée dans les pays d'Europe méridionale dans les premières années de l'euro. Tout a commencé avec l'annonce de l'introduction de l'euro lors du sommet de l'UE de 1995 à Madrid, qui a causé l'effondrement des taux d'intérêt.

La bulle de crédit inflationniste, encouragée dans les pays d'Europe méridionale par la persistance de taux d'intérêt plus bas, a sapé leur compétitivité et a conduit les prix des actifs et des marchandises vers des niveaux trop élevés. Lorsque la bulle a éclaté, la BCE a tenté d'empêcher les prix excessifs de revenir à leurs niveaux d'équilibre en faisant fonctionner sa planche à billets et en promettant une couverture illimitée aux investisseurs. Les dernières mesures de la BCE restent dans la même veine.

La BCE a empêché une désinflation nécessaire

Il va sans dire que lorsque la crise financière a éclaté à son plus fort régime en 2008, suite à l'effondrement de la Banque d'investissements américaine Lehman Brothers, les interventions de la BCE étaient justifiées. Mais une fois que l'économie mondiale a commencé à récupérer dans la dernière partie de l'année suivante, les initiatives de la BCE sont devenues de plus en plus problématiques, car elles ont permis aux pays d'échapper à une réforme structurelle et ont entravé la désinflation nécessaire dans les pays du Sud de la zone euro, quand elles ne l'ont pas stoppée tout à fait, comme au Portugal et en Italie.

Des économies "accros" au crédit

L'Europe méridionale a succombé à une trop forte dose de crédit bon marché. Mais lorsque le crédit privé s'est retrouvé au point mort et que les symptômes de sevrage ont commencé à apparaître, la BCE a fourni une cure de remplacement. Au lieu de soigner la dépendance, cela a créé des économies accros, incapables de fonctionner sans leur dose de produit.

Le Japon a commis la même erreur lorsque la bulle immobilière a éclaté en 1990. Depuis plus de deux décennies, la Banque du Japon inonde l'économie avec de l'argent à des taux d'intérêt proches de zéro. Le gouvernement japonais, pour sa part, poursuit une politique de déficits budgétaires si implacable, que la dette publique est passée de 67% du PIB à 246% du PIB actuellement, avec la dernière hausse due à la stratégie économique douteuse des « Abenomics » à l'initiative du gouvernement du Premier ministre Shinzo Abe.

Rien de tout cela n'a été bénéfique, parce que ni la politique monétaire, ni la politique budgétaire ne peuvent se substituer aux réformes structurelles. Au contraire, plus on administre des traitements keynésiens et monétaristes, plus les pouvoirs d'autoguérison des marchés sont affaiblis. En conséquence, la volonté des décideurs est d'autant plus faible quand il s'agit d'imposer des traitements de désintoxication éprouvants à l'économie et à la population.

Les pires effets à venir: des bulles immobilières dans les économies encore saines

Mais les pires effets de la politique de la BCE sont peut-être encore à venir, si les économies encore saines de la zone euro deviennent à leur tour accros au crédit. On trouve déjà quelques signes inquiétants allant dans ce sens. Les marchés de l'immobilier en Autriche, en Allemagne et au Luxembourg ont explosé pratiquement tout au long de la crise, parce que les banques ont courtisé les emprunteurs avec des offres de prêts à taux d'intérêt proches de zéro, sans se soucier de leur solvabilité. En Autriche, les prix de l'immobilier ont augmenté de près de la moitié depuis l'effondrement de Lehman. Au Luxembourg, ils ont augmenté de près d'un tiers.

Même l'Allemagne, la plus grande économie d'Europe, connaît un boom de l'immobilier massif depuis 2010, avec une augmentation du prix moyen de l'immobilier urbain de plus d'un tiers et de près de la moitié dans les grandes villes. Le pays connaît un boom du bâtiment sans précédent depuis sa réunification. Les agences immobilières croulent sous l'abondance de l'offre.

Le boom de l'immobilier allemand pourrait être freiné par une hausse adéquate des taux d'intérêt. Mais étant donné la détermination apparente de la BCE à aller dans la direction opposée, la bulle ne va faire que croître. Si elle éclate, les effets pourraient être désastreux pour l'euro : le nouveau parti eurosceptique Alternative pour l'Allemagne, qui a fait des progrès étonnants lors des récentes élections d'État du pays, saura prendre les mesures nécessaires.

Hans-Werner Sinn, professeur d'économie et de finances publiques à l'Université de Munich, président de l'Ifo Institute for Economic Research et membre du Conseil consultatif du Ministère de l'économie allemande. Il a publié dernièrement The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs.

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