Total a annoncé le 21 août l'acquisition de Maersk Oil. Il s'agit de la plus grosse opération engagée par la quatrième compagnie gazière et pétrolière internationale depuis la fusion d'Elf avec TotalFina au début des années 2000. Les conseils d'administration de Total et de A.P. Møller-Mærsk ont approuvé le rachat de Maersk & Gas A/S (Maersk Oil), filiale à 100 % du conglomérat danois par le groupe pétrolier français pour un montant de 7,45 milliards de dollars (6,3 milliards d'euros).

La transaction sera financée par émission d'actions Total pour 4,95 milliards de dollars (97,5 millions d'actions seront émises) et une reprise de dette de Maersk Oil (par Total) pour 2,5 milliards de dollars. En outre, Total a proposé à A.P. Møller Holding A/S (principal actionnaire A.P.M Møller-Mærsk) un siège au sein de son conseil d'administration, sous réserve toutefois de l'approbation par ses actionnaires. Quelles sont les motivations de cette opération pour Total dans le contexte actuel avec un baril de pétrole évoluant autour des 50 dollars ?

Cinq éléments principaux se dégagent de notre analyse :

Une priorité : créer de la valeur pour les actionnaires

Maersk Oil est la filiale la plus importante et la plus rentable du pôle énergie de A.P.M Møller-Mærsk : Maersk Oil, Maersk drilling, Maersk Supply Service et Maersk Tankers. En 2016, elle a réalisé 4,8 milliards de dollars de chiffre d'affaires, environ 14 % des revenus du groupe danois (35,5 milliards de dollars à fin 2016) et généré 477 millions de dollars de résultat opérationnel après impôt.

Les résultats à fin juin 2017 sont même encore plus positifs avec un résultat net opérationnel après impôts de 519 millions de dollars pour des revenus à hauteur de 2,7 milliards de dollars. Maersk Oil est donc à même de générer des projets à forte rentabilité.

Plus intéressant encore, le cash-flow opérationnel dégagé par Maersk Oil avoisine le milliard de dollars à fin juin 2017 (961 millions de dollars) ce qui nous laisse entendre que la projection de 1,3 milliard de dollars de cash-flow opérationnel pour 2018 annoncée par Patrick Pouyanné, Président directeur-général de Total dans sa présentation du 21 août est tout à fait crédible. La combinaison des deux acteurs devrait permettre non seulement d'augmenter les volumes de production mais également de réaliser des synergies opérationnelles, commerciales et financières.

Au niveau des volumes, le communiqué de presse du 21 août précisait :

« Une production supplémentaire, principalement constituée de liquides, de 160 000 barils équivalents pétrole par jour (bep/j) en 2018, acquise à un prix moyen de 46 000 dollars par baril par jour, offrant une forte marge avec un point mort en terme de cash-flow inférieur à 30 dollars par baril. Cette production croîtra à plus de 200 000 bep/j d'ici le début des années 2020 ».

Quant aux synergies, Patrick Pouyanné indique qu'elles devraient se matérialiser dès la finalisation de l'acquisition attendue au premier trimestre 2018 pour atteindre les 400 millions de dollars par an en 2020. Un montant qui nous semble réalisable et justifié par 200 millions de dollars de synergies sur les coûts, 100 millions de dollars grâce à des synergies fiscales (notamment en Norvège), le reste provenant d'économies réalisées sur les achats et sur l'activité de trading.

Vers un meilleur rééquilibrage des risques géopolitiques

En rachetant Maersk Oil, Total pourra bénéficier du fort ancrage du danois dans la mer du Nord (plus de 80 % dans cette zone) et ajouter près d'un milliard de barils équivalents pétrole de réserves 2P/2C avec 85 % dans les pays OCDE, essentiellement au Royaume-Uni, en Norvège, au Danemark, aux États-Unis (Golfe du Mexique).

Un portefeuille d'actifs de qualité et extrêmement complémentaire géographiquement à celui de Total et qui permettrait aux deux acteurs réunis d'avoir une position renforcée au Royaume-Uni où ils seraient en seconde position en termes de réserves.

Total pourrait notamment bénéficier d'une présence significative grâce au champ de gaz de Culzean au large de l'Écosse, non loin du hub de Elgin-Franklin déjà opéré par Total.

De même, Maersk Oil apporterait à Total un accès privilégié à la Norvège et ensemble, ils se placeraient en troisième position en matière de réserves. Enfin Total deviendrait un acteur majeur au Danemark, pays d'origine du groupe Maersk, avec 90 % de la production pétrolière et gazière.

En outre, grâce à la présence de Maersk dans le golfe du Mexique et en Algérie, Total pourrait renforcer sa position sur ces deux territoires stratégiques et deviendrait la seconde compagnie internationale en Algérie.

Des activités d'exploration et de développement sont également en cours en Angola, au Kenya. Enfin Maersk Oil apporte d'autres opportunités au Kazakhstan, Kurdistan iraquien et au Brésil notamment. Si certains de ces actifs sont moins stratégiques, ils pourront toutefois être développés ou cédés en cas de besoin.

Une mutualisation des compétences humaines et techniques

Au-delà d'un portefeuille d'actifs complémentaires, Maersk Oil emploie aussi environ 3000 collaborateurs. Un personnel bénéficiant d'une expertise technologique, géologique et opérationnelle et qui a déjà eu l'occasion de travailler avec Total au Qatar par exemple.

En effet Maersk Oil y a perdu le contrat d'exploitation du champ pétrolier offshore d'Al-Shaheen en juin 2016. Un contrat repris par la suite par Total avec une participation de 30 % dans la concession du champ pétrolier géant à compter du 14 juillet 2017, pour une durée de 25 ans.

Au final, si Maersk Oil rejoint définitivement Total, il est probable que certaines équipes déjà expérimentées et familières avec ce champ reprennent leurs activités opérationnelles.

Après avoir restructuré ses effectifs de l'ordre de 2 000 personnes en 2015 et gelé les embauches par la suite, Total accueillera donc de nouveaux salariés. Total et Maersk Oil partagent des valeurs communes : privilégier la sécurité des opérations, former et recruter des hommes et des femmes capables d'utiliser des technologies de pointe et désireux de relever « les défis d'un avenir énergétique responsable ».

À notre avis, la similarité des cultures est un point fort qui devrait faciliter l'intégration de Maersk Oil et aider les deux acteurs à mutualiser leurs expertises.

Une acquisition sans impact significatif sur l'endettement net

Nous pensons que les modalités de la transaction énoncées précédemment sont attractives pour Total qui peut ainsi réaliser une acquisition majeure sans augmenter significativement son taux d'endettement net.

Un point fondamental pour le groupe pétrolier français qui a réussi à réduire ce que les anglo-saxons appellent le net gearing de 31,3 % en 2014 à 20,3 % au 30 juin 2017.

En effet, comme le précisait Patrick Pouyanné, président directeur-général de Total dans le communiqué de presse du 27 juillet 2017 sur les résultats au 30 juin :

« Total affiche un bilan renforcé en ramenant le ratio d'endettement à 20 %. Ainsi, en ligne avec sa stratégie, le Groupe dispose de marges de manœuvre pour tirer parti de l'environnement de coûts bas permettant de lancer des projets rentables et d'acquérir des ressources dans des conditions attractives. »

Une opportunité que Total a saisi lorsque A.P.M Møller-Mærsk a annoncé son intention de restructurer sa branche énergie suite à la perte cumulée de 1,9 milliard de dollars essuyée pour l'exercice 2016.

Total aura réussi à convaincre A.P.M Møller-Mærsk d'accepter son offre sur Maersk Oil sans paiement en numéraire mais en apportant ses titres. Selon le PDG de Total, l'impact de l'acquisition de Maersk Oil sera très faible sur cet endettement net. Il a indiqué lors des questions des analystes le 21 août que celui-ci ne dépasserait pas les 22 %. Le groupe souhaite en effet maintenir son endettement dans la zone des 20 %.

À notre avis, le fait que la supermajor (avec un chiffre d'affaires de 149,7 milliards de dollars en 2016) apporte ses titres aura certainement contribué à convaincre le danois de céder sa filiale la plus profitable. Un choix judicieux de Total également qui fait ainsi entrer à son capital un actionnaire à long terme.

Un projet stratégique à long terme qui ne remet pas en cause les investissements prévus

En s'associant avec Maersk Oil, Total espère atteindre les 3 millions de barils équivalent par jour dès 2019. Cet objectif, même s'il est important, ne constitue pas une fin en soi.

Total cherche à grossir certes mais aussi à abaisser son point mort et à créer de la valeur pour ses parties prenantes, ses actionnaires en particulier. Nous pensons que cette acquisition a pu être réalisée à un coût raisonnable : 7,45 milliards de dollars, ce qui correspond à la fourchette basse d'une introduction en bourse de Maersk Oil telle qu'elle avait été envisagée avant la perte de la concession au Qatar.

Selon Reuters dans « Qatar oil contract loss raises questions over Maersk Oil's future », la perte de ce contrat, un des plus gros de Maersk Oil (représentant 40 % de sa production) risquait de mettre en cause la possibilité de réaliser une introduction en bourse pour Maersk Oil, à l'époque évaluée entre 7,5 et 14,3 milliards de dollars.

En outre, Maersk Oil affiche un point mort (niveau qui permet d'équilibrer les comptes exprimés ici en dollars par baril) très compétitif dans le secteur. Dans son rapport financier sur les résultats du deuxième trimestre 2017, le groupe A.P.M Møller-Mærsk précise que

« Maersk Oil a su adapter son portefeuille, son organisation et ses niveaux de coûts pour tenir compte de la baisse des cours du pétrole et ramener son point mort sous les 40 dollars par baril en 2016 avec un objectif de 40 à 45 dollars pour 2017 suite à la sortie du Qatar. »

Ce niveau de point mort nous semble donc très bas et attractif pour Total par rapport à un investissement dans le Bassin Permien américain par exemple vers lequel les investissements des majors et autres compagnies pétrolières affluent en 2017. En effet, comme l'indique le géoéconomiste de l'énergie, Laurent Horvath :

« Avec l'arrivée d'Exxon ou de Chevron, le Bassin Permien ressemble de plus en plus à une bulle spéculative dont les derniers entrés pourraient payer des fortunes pour des terrains de moins en moins prolifiques. » et où « selon les champs pétroliers le seuil de rentabilité nécessite un baril entre 65 et +100$. »

Enfin, compte tenu de ces conditions d'acquisitions favorables, Patrick Pouyanné a rassuré les parties prenantes en indiquant que les investissements, ce qu'on appelle Capex (Capital Expenditure), resteraient dans la fourchette initialement prévue de 16 à 17 milliards de dollars pour 2017 et de 15 à 17 milliards de dollars pour la période 2018-2020 et ce même avec l'acquisition de Maersk Oil.

Cette opération semble donc avoir été négociée à des conditions attractives pour Total qui prendra des positions dominantes dans les pays de l'OCDE avec 80 % de présence en mer du Nord et accueillera de nouvelles forces hautement qualifiées. L'objectif de production de 3 millions de barils équivalent par jour devrait être atteint dès 2019.

Cette acquisition s'inscrit parfaitement dans la stratégie à long terme de Total et confortera davantage la 4e position mondiale du supermajor sans altérer la solidité de son bilan ni augmenter son gearing. Elle permet de diversifier les risques pays et d'offrir à Total des actifs de haute qualité complémentaires à son portefeuille actuel. L'aspect humain et la culture commune des deux acteurs sont un autre facteur important qui facilitera l'intégration.

Les synergies de l'ordre de 400 millions de dollars par an à partir de 2020 et l'apport de cash-flow opérationnel supplémentaire de 1,3 milliard de dollars en 2018 nous semblent réalisables compte tenu des derniers résultats annoncés par Maersk Oil à fin juin 2017. L'acquisition nous paraît donc justifiée, même dans un contexte de baril évoluant autour des 50 dollars et pouvant rester durablement dans cette zone de prix.

Pour l'instant, la transaction est soumise à l'approbation des actionnaires et à celle des autorités compétentes. Total espère une issue positive pour le 1er trimestre 2018. En attendant, les marchés semblent légèrement revaloriser Total puisque l'action clôturait à 43,445 euros au 25 août 2017 contre 42,65 euros au 18 août 2017 avant l'annonce. Un signal qui tend à confirmer que l'opération sera relutive aussi bien en termes de bénéfice net par action que de cash-flow par action du groupe dès sa finalisation comme le précise son PDG. Au 25 août, la capitalisation boursière de Total franchit ainsi les 108 milliards d'euros et se rapproche de celle de LVMH à 110,5 milliards d'euros, devenue première capitalisation boursière du CAC 40 depuis mai 2017.

______

Par Isabelle Chaboud, Professeur associé d'analyse financière, d'audit et de risk management, Grenoble École de Management (GEM)

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation