Alors que le monde s'inquiète de Donald Trump, du Brexit et des flux de réfugiés en provenance de Syrie et d'autres pays déchirés par la guerre, la Banque centrale européenne continue à travailler de façon soutenue et sans attirer l'opinion publique sur son plan de restructuration de la dette (également connu sous le nom d'assouplissement quantitatif), pour alléger le fardeau des pays de la zone euro en situation de surendettement.

Selon le programme d'assouplissement quantitatif de la BCE, qui a débuté en mars 2015 (et qui devrait être prolongé au-delà de sa fin prévue en mars 2017), les banques centrales des membres de la zone euro achètent des titres du marché privé pour 1,74 mille milliards d'euros (1,84 mille milliards de dollars), dont plus de 1,4 mille milliards d'euros doivent être utilisés pour racheter la dette publique de leurs propres pays.

Opérations triangulaires

Le programme d'assouplissement quantitatif semble être symétrique, parce que chaque banque centrale rachète sa propre dette publique en proportion de la taille du pays. Mais il n'a pas un effet symétrique, parce que les dettes publiques des pays de l'Europe du Sud, où la dette s'accumule et où les déficits des transactions courantes se sont produits, sont la plupart du temps rachetées à l'étranger.

Par exemple, la Banco de España rachète des emprunts d'État espagnols partout dans le monde, ce qui désendette le pays vis-à-vis de ses créanciers privés. À cette fin, elle demande à d'autres banques centrales membres de la zone euro, en particulier à la Bundesbank allemande et dans certains cas à la banque centrale néerlandaise, de créditer les demandes de paiement aux vendeurs d'emprunts allemands et néerlandais. Souvent, si les vendeurs d'emprunts d'État espagnols sont en dehors de la zone euro, ils vont demander à la BCE de créditer les demandes de paiement.

Dans ce dernier cas, il en résulte souvent des opérations triangulaires, où les vendeurs transfèrent l'argent vers l'Allemagne ou les Pays-Bas pour l'investir dans des titres à revenus fixes, dans des entreprises, ou dans des actions de société. Ainsi la Deutsche Bundesbank et la banque centrale néerlandaise doivent non seulement créditer des demandes de paiement directes de l'Espagne, mais aussi les demandes indirectes qui résultent des rachats par la Banca de España dans des pays tiers.

Une affaire formidable pour les pays du sud de l'Europe

Les demandes de paiement créditées accordées par la Bundesbank et par la banque centrale néerlandaise sont comptabilisées en tant que créances Target adressées à l'Euro-système. Fin septembre, le montant de ces créances s'élevait à 819,4 milliards d'euros, dont la Bundesbank comptait pour 715,7 milliards d'euros, ce qui représentait 46 % de ses avoirs extérieurs nets en milieu d'année. Depuis le début de l'année, les créances combinées de ces deux pays ont augmenté de 180,4 milliards d'euros, soit 20 milliards d'euros par mois, en moyenne. Inversement, la dette Target des pays du Sud de l'Europe (Grèce, Italie, Portugal et Espagne (GIPS), s'élève à 816,5 milliards d'euros.

Pour les pays du sud de l'Europe, ces transactions sont une affaire formidable. Ils peuvent échanger de la dette publique qui porte des intérêts contre des échéances fixes qui (pour le moment) ne portent pas d'intérêts et ne sont jamais tenus de payer la dette Target de leurs banques centrales - des institutions que le Traité de Maastricht définit comme des sociétés à responsabilité limitée, car les États membres n'ont pas à les recapitaliser lorsqu'elles sont surendettées.

 En cas de krach et d'explosion de l'euro, la Bundesbank largement perdante

Si un krach se produit et que ces pays quittent l'euro, leurs banques centrales nationales risquent de faire faillite parce qu'une bonne partie de leur dette est libellée en euros, alors que leurs actions contre les États respectifs et les banques seront converties dans la nouvelle monnaie soumise à la dépréciation. Les créances Target du reste de l'Euro-système vont alors purement et simplement disparaître et la Bundesbank et la banque centrale néerlandaise n'auront plus alors qu'à espérer que d'autres banques centrales viennent partager leurs pertes. À ce moment, les vendeurs d'actifs allemands et néerlandais détenteurs de l'argent des banques centrales auront remarqué que leurs actions sont des créances, qui ne sont plus couvertes, adressées à leurs banques centrales.

Il ne faut pas supposer que chacun fait tout son possible pour que survienne un accident. Mais au vu des négociations (qui doivent débuter en 2018), sur une union budgétaire européenne (ce qui implique des transferts systématiques du Nord de l'UE vers le Sud), il peut toujours être utile que l'Allemagne et les Pays-Bas soient au courant de ce qui risque de se produire s'ils ne signent pas un éventuel traité. En l'état actuel des choses, ils seront sans doute d'accord pour une union budgétaire, ne serait-ce que parce que cela va leur permettre de masquer les pertes de transfert dans un pays de l'Union européenne, plutôt que de divulguer ces pertes dès à présent.

Hans-Werner Sinn, professeur d'économie à l'Université de Munich, ancien président de l'Institut de recherche économique Ifo, siège au Conseil consultatif du ministère allemand des Finances.