"Value investing" (16/16) , les analyses de sociétés : Zodiac, une position de leader mondial

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Aujourd'hui l'un des plus grands équipementiers aéronautiques mondiaux, Zodiac est devenu grâce à une quarantaine d'acquisitions et une capacité d'innovation reconnue une référence incontournable de son industrie.
Aujourd'hui l'un des plus grands équipementiers aéronautiques mondiaux, Zodiac est devenu grâce à une quarantaine d'acquisitions et une capacité d'innovation reconnue une référence incontournable de son industrie. (Crédits : Reuters)
[ Série d'été ] Tout au long de cet été, les experts de l'Investisseur Français proposent une série en plusieurs volets pour comprendre ce qu'est l'"investing value". Aujourd'hui, le dernier volet de l'analyse appliquée à une société, et de la série, est consacré à Zodiac, l'équipementier aéronautique.

A l'origine un fabricant de ballons dirigeables, Zodiac est surtout réputé parmi le grand public pour ses célèbres bateaux pneumatiques. Mais l'entreprise est revenue à ses premiers amours - l'aéronautique - à la fin des années 1970, et finalement abandonné ses activités marines trente ans plus tard (en 2007).

Aujourd'hui l'un des plus grands équipementiers aéronautiques mondiaux, Zodiac est devenu grâce à une quarantaine d'acquisitions et une capacité d'innovation reconnue une référence incontournable de son industrie.

Un portefeuille commercial diversifié

Ses produits équipent les avions civils et militaires, les jets d'affaires, ainsi que les hélicoptères et les installations au sol. Ce portefeuille commercial diversifié adresse une pléthore de niches sur lesquelles l'entreprise  a assis sa domination au fil des années : sièges pour passagers, sanitaires, toboggans d'évacuation, parachutes, systèmes de protection de câbles, approvisionnement en oxygène...

Un pacte d'actionnaires unit les principaux dirigeants du groupe. La participation des « familles » (telles que désignées dans les rapports annuels) s'élève à un quart du capital et près de 40% des droits de vote (en 2014). Le président du conseil de surveillance (Didier Domange) a renforcé sa participation à hauteur de 5 millions d'euros durant l'année 2015.

FFP - la holding de la famille Peugeot - est aussi actionnaire, et a profité de la récente chute du cours pour acquérir davantage d'actions l'été dernier. Le fonds stratégique de participation - le véhicule d'investissement commun des assureurs français CNP, BNP Cardif, Predica, Sogécap,  Natixis, Groupama - a  investi 350 millions d'euros dans l'entreprise.

Aircraft Interiors adresse le marché dit BFE [Buyer Furnished Equipment],  soit tous les équipements qui permettent aux compagnies aériennes de concevoir et d'aménager les cabines [Cabin & Structures], d'optimiser le service et le confort à bord [Seats, Galleys & Equipments].

Systems adresse le marché dit SFE [Supplier Furnished Equipment], qui lui correspond essentiellement aux besoins des constructeurs, Airbus et Boeing en tête. La division conçoit et commercialise les systèmes vitaux d'un avion (alimentation électrique, oxygène, carburant...), ainsi qu'une gamme complète d'équipements de sécurité pour les appareils et les installations au sol.

L'after-market pèse un tiers du chiffre d'affaires

A l'instar de tous les fournisseurs aéronautiques, l'after-market (maintenance et mise à niveau) est une dimension critique du succès (ou de l'échec) commercial : chez Zodiac, il pèse grosso modo un tiers du chiffre d'affaires (variable en fonction du cycle). Les services qui y sont rattachés assurent la fourniture de pièces détachées, des réparations, des formations, ainsi qu'un service de « retrofit » - c'est-à-dire le remplacement d'anciens composants par des plus récents, et l'installation de nouvelles fonctionnalités.

La répartition des ventes par activité en 2015 était la suivante:

CA Zodiac

35% du chiffre d'affaires est réalisé aux Etats-Unis, 20% en Europe (hors France), 10% en France, 10% en Amérique (hors Etats-Unis) et 25% dans le reste du monde.

Trois solides barrières à l'entrée

(1) La réglementation : les  équipements sont nécessairement certifiés par les administrations gouvernementales. On s'en doute, ces précieux sésames sont difficiles à obtenir, en plus de coûter beaucoup d'argent. Zodiac les valorise d'ailleurs dans son bilan à plus de 100 millions d'euros.

(2) La technologie : l'entreprise conçoit des équipements de pointe, exigeants en investissements de recherche et développement. Il faut d'une part être capable de mobiliser les ressources humaines, et d'autre part disposer du capital nécessaire à la réalisation d'acquisitions stratégiques. Les objectifs sont clairs (et évidents) : enrichir le portefeuille d'activités, gagner des parts de marché, renforcer son leadership.

(3) La réputation : les relations commerciales avec les grands donneurs d'ordres sont établies depuis longtemps. Traditionnellement, les compagnies et les avionneurs manifestent de la réticence à confier leurs commandes d'équipements à de nouveaux entrants non prouvés (sous réserve que ces derniers aient bien sûr obtenu les certifications nécessaires).

Sur certaines lignes de produits, le marché est concentré entre les mains de quelques entreprises bien établies. Toutefois, et c'est un fait, personne ne propose un catalogue aussi riche et exhaustif que Zodiac.

B/E Aerospace, le principal concurrent

Son principal concurrent dans l'aménagement des intérieurs est l'américain B/E Aerospace, qui a réalisé 2,6 milliards de dollars de chiffre d'affaires sur les quatre derniers trimestres (2,8 milliards d'euros pour Zodiac Interiors). Vous l'avez reconnue : B/E est la maison mère de KLX, un spin-off déjà analysé.

Sur d'autres références, UTC Aerospace Systems (filiale de l'immense conglomérat United Technologies, 65 milliards de dollars de revenus et 85 milliards de dollars de capitalisation boursière) concurrence le Français. Différents acteurs de niche se disputent également les parts de marché, par exemple l'allemand Recaro, réputé pour la qualité de fabrication de ses sièges.

Une relation gagnant-gagnant

Les compagnies aériennes sont les principaux clients (40% des ventes) de Zodiac. On retrouve tous les grands noms - Ethiad, Qatar, Emirates, Singapour, American, Lufthansa,  Delta - et aucune d'entre elles ne représente plus de 4% des ventes du groupe.

Les équipements vendus par l'entreprise apportent une forte valeur ajoutée - les sièges de nouvelle génération en sont une excellente illustration : ils sont à la fois moins encombrants et plus légers. Les passagers apprécieront l'espace supplémentaire, les compagnies aériennes les économies de carburant.

Dans le même registre, les plus récents galleys - les cuisines - et blocs sanitaires permettent de libérer l'équivalent de six ou douze places supplémentaires, selon les appareils. Les compagnies ont des coûts fixes élevés et, une fois le point mort d'un vol atteint, chaque passager supplémentaire devient synonyme de profits. Équipementiers et compagnies ont donc tout intérêt à travailler en symbiose !

Les constructeurs d'avions commerciaux représentent 20% du chiffre d'affaires, l'aviation régionale et les hélicoptéristes 10%. Le groupe est également impliqué dans des programmes militaires, spatiaux et d'aviation d'affaires au côté d'acteurs réputés tels General Dynamics, Raytheon, Dassault ou la NASA - soit de sérieux gages de crédibilité.

Un secteur structurellement en croissance

Bien que dépendant de la conjoncture économique, le trafic aérien mondial connaît une tendance positive de long terme : l'industrie croît de 5% par an (en moyenne).

La demande sur les marchés émergents est soutenue. Aux Etats-Unis, après des années de restructuration (et une série de banqueroutes), les compagnies retrouvent des marges de manœuvre financières, qui leur permettent à nouveau d'investir et de se développer (cf. l'analyse d'American Airlines). En Europe, le marché est tiré par les opérateurs low-cost.

D'après l'association internationale du transport aérien (IATA), les profits cumulés des compagnies aériennes ont atteint 16 milliards de dollars en 2014, en croissance de 60% l'année dernière. Le faible prix du pétrole est un puissant catalyseur pour tout le secteur, et les chiffres 2015 sont (encore) attendus en hausse.

La principale limite à l'expansion du marché, c'est que les sociétés de la filière aéronautique n'aient pas les capacités suffisantes pour assurer les cadences de production. Afin de répondre à la demande, et parce que les délais de livraison sont longs, les compagnies sont enclines à allonger la durée de vie des avions. Le retrofit, justement, remplit pleinement cette fonction.

La hausse du nombre d'appareils en circulation est bénéfique

L'augmentation permanente du nombre d'appareils en circulation est extrêmement bénéfique pour l'activité aftermarket de Zodiac. C'est d'autant plus essentiel pour le groupe que cette dernière est contre-cyclique : en période de crise, les compagnies investissent moins dans de nouveaux appareils, et sont donc tenues de maintenir à niveau la flotte existante.

Le transport aérien est une commodité parfaite : les compagnies n'ont d'autre choix que de maintenir les coûts au plancher, et de proposer des services de meilleure qualité tels l'équipement multimédia ou le confort des sièges. La montée en gamme des services disponibles en première classe et en classe affaires est devenu un enjeu majeur pour les compagnies. Par exemple, les sièges nouvelle génération sont de véritables concentrés de luxe et de technologies, comme en témoignent les prix catalogue (50.000 euros pour la business et jusqu'à 500.000 euros pour  la first !).

La classe affaires ne concerne que 10% des passagers (environ), mais peut générer près du tiers des revenus. On comprend mieux la concurrence féroce que se livrent les compagnies sur ce segment... Zodiac profite de ces tendances, et affiche un taux de croissance de son chiffre d'affaires deux fois supérieur à celui du trafic aérien (+12% par an sur les deux dernières décennies). Le vrai défi de l'entreprise, en réalité, est plutôt d'honorer ses contrats dans les délais impartis.

Un problème de riche

La baisse du cours de Bourse (30% en six mois) est étonnante pour une compagnie leader sur un marché en croissance. Et c'est là que le bât blesse : Zodiac n'a pas été en mesure de respecter les délais de livraison de ses sièges passagers, la faute à des défauts d'organisation sur le plan opérationnel.

Au pic de la crise, 6.000 places de retard étaient comptabilisées. Le groupe a procédé à une réorganisation de ses activités, tant au niveau opérationnel que managérial, mais 500 restent encore à livrer. La réaction du marché a semble-t-il été (surprise!) exagérée, mais reflète bien la situation du premier de la classe qui rentre à la maison avec une mauvaise note...

Les récents changements sont potentiellement salutaires, et nécessaires à l'optimisation de la structure de coûts. En effet, la marge opérationnelle de la division Aircraft Interiors est inférieure à celle de B/E, alors que les tailles sont comparables. Il y a donc matière à ajuster.

Le litige avec American Airlines est porté devant les tribunaux

Bien que les relations se soient tendues avec certains clients - en particulier American Airlines, qui porte le litige devant les tribunaux -, les difficultés sont sans doute conjoncturelles, et à long-terme l'impact devrait être minime. Zodiac détient plus de 40% de parts de marché sur le créneau des sièges passagers, et son savoir-faire n'est pas remis en question.

À court terme, des coûts supplémentaires sont engagés au niveau opérationnel, et en termes de provisions (garanties et litiges). Ainsi, malgré une progression du chiffre d'affaires de 18%, le résultat opérationnel chute de 45%.

Le besoin en fonds de roulement a fortement progressé ces deux dernières années, la faute à des stocks qui tournent moins vite. Pour être plus précis : les composants et les encours de production augmentent plus rapidement que les produits finis, ce qui corrobore les difficultés de production rencontrées par Zodiac.

Malgré cela, la génération de cash-flow avant intérêts et impôts reste positive. Afin de financer ce BFR, l'endettement net a lui aussi augmenté.

Compte tenu de la baisse de profitabilité enregistrée cette année, la limite des covenants fixée par les banques est presque atteinte (dette nette/EBITDA de 2,9 vs 3). L'échéance suffisamment lointaine (2020), le faible taux d'emprunt (2,2%) et la génération de cash-flow normalisée permettent cependant de projeter que le groupe sera en mesure de faire face à ses échéances.

Côté bonnes nouvelles, l'affaiblissement de l'euro contre le dollar a un impact très positif sur les comptes, et explique à lui seul deux tiers de la croissance du chiffre d'affaires. Par la même occasion, Zodiac gagne en compétitivité face à B/E.

Une allocation de capital focalisée sur la croissance externe

Aucun programme de rachat d'actions n'a été mis en œuvre sur ces huit dernières années. Le nombre d'actions augmente modérément, à la faveur d'émissions de stock-options destinées au management. L'impact dilutif est faible, contre-balancé par un stock d'actions auto-détenues (entre 4,5% et 5% des actions en circulation). Un dividende en augmentation régulière, et couvert par les free cash-flows, est versé chaque année aux actionnaires.

Zodiac concentre ses ressources financières sur son développement interne et sa croissance externe. La traduction chiffrée de cette stratégie est une proportion significative d'intangibles au bilan - 46% des actifs dont trois quarts en écarts d'acquisitions.

L'entreprise s'emploie à renforcer son expertise technologique dans ses métiers de niche, et acquérir des portefeuilles de clients dont on suppute la réticence à changer facilement de fournisseur. Les cibles d'acquisition sont soit des concurrents directs, soit des sociétés au savoir-faire particulier, idéalement complémentaire à l'offre de Zodiac.

Bonne nouvelle, la rentabilité du capital ne pâtit pas de ces acquisitions. Les sources de financement sont réparties dans des proportions équivalentes entre dettes et capitaux propres : si l'on considère un coût de la dette plus proche de 4% (les taux actuels n'ont pas vocation à rester indéfiniment aussi bas) et un retour sur fonds propres escompté de 10%, le coût du capital s'établit à 7%.

Depuis 2009, les retours sur capitaux investis avant intérêts et impôts [(Ebitda-Capex) / (Dettes financières + capitaux propres)] sont plus de deux fois supérieurs au coût du capital. Les hausses de BFR constatées ces dernières années - surtout celle de 2015 - viennent toutefois impacter la performance. Pour autant, elle se situe quand même au-dessus du coût de capital (dans les 10% en moyenne).

En revanche, la récente déclaration d'Olivier Zarrouati (le Président du directoir) au sujet des résultats annuels 2015 laisse perplexe : « On ne veut plus décevoir le marché ». L'entreprise serait-elle amenée à faire des choix pour satisfaire les caprices de Mr le Marché, au détriment de décisions rationnelles, peut-être coûteuses à court terme, mais favorables à plus long terme ? La question est posée.

A quel prix ?

Sur la base d'une capitalisation de 6,7 milliards d'euros (cours de 23 euros au moment de l'analyse, le 9 décembre 2015, et qui s'affichait autour des 19,95 euros le 10 août) et d'une dette nette de 1,3 milliard d'euros, la valeur d'entreprise s'établit à 8 milliards d'euros.

Les profits 2015 sont exceptionnels : il convient donc de procéder à certains ajustements pour déterminer la capacité bénéficiaire normalisée.

Scénario optimiste

Sur la base d'un chiffre d'affaires de 4,9 milliards d'euros, on retient un niveau de marge normalisé de 12% et des dépréciations et amortissements de 150 millions d'euros - des chiffres en ligne avec les données historiques. Il vient alors un EBITDA de 740 millions d'euros.

Dans la mesure où (1) les profits de Zodiac sont en croissance, (2) cette croissance est rentable et (3) le capex est structurellement en excès par rapport aux dépréciations et amortissements, nous considérons l'excédent de capex comme les investissements de croissance : ils correspondent à environ un tiers des investissements totaux. Dans ce scénario normalisé, nous partons du principe que la rotation des stocks revient à un niveau plus conforme à l'historique du groupe... Dit autrement : croissances du BFR et du chiffre d'affaires évoluent dans des proportions similaires.

Ainsi, les profits pré-intérêts pré-taxes normalisés de Zodiac pour 2015 avoisinent les 600 millions d'euros (EBITDA de 740 millions d'euros duquel on retranche 150 millions d'euros de capex de maintenance). Avec une valeur d'entreprise de 8 milliards d'euros le rendement de la capacité bénéficiaire est de 7,5%.

Selon l'hypothèse d'un scénario de croissance de 10% sur les cinq prochaines années, les profits pré-intérêts pré-taxes s'approchent du milliard d'euros. Aujourd'hui, on paierait donc 8 fois les bénéfices avant intérêts et impôts de 2019.

Charges de restructuration

Il faut souligner que l'objectif du management est de retrouver un niveau de marge de 10% dans les deux ans à venir (contre plus de 13% les quatre dernières années). Ceci signifie que les charges de restructurations vont impacter les résultats pendant encore plusieurs mois.

Si l'on est confiant dans la capacité de Zodiac à régler ses problèmes, et que l'on apprécie être copropriétaire d'une entreprise de qualité, investir sur ces niveaux de prix ne paraît pas déraisonnable...

Scénario pessimiste :

Les hypothèses retenues :

(1) Un chiffre d'affaires - retraité de l'effet de change - plus proche de 4,5 milliards d'euros.

(2) Une marge de 10% - conforme aux objectifs du management- qui donne un résultat opérationnel de 450 millions d'euros.

(3) D&A et capex de maintenance à 135 millions d'euros.

À dix-huit fois les profits pré-intérêts pré-taxes, la valorisation n'inclut aucun défaut d'exécution, ni altération des conditions macroéconomiques (croissance, prix du pétrole, taux de change, etc.) Tout a donc intérêt à aller comme sur des roulettes !

Une hypothèse plus pessimiste encore pourrait intégrer une nouvelle dérive du BFR à la hausse. Dans ce cas, la situation serait franchement préoccupante : cela signifierait en effet que Zodiac serait incapable d'adresser ses carences opérationnelles.

Risques

Toute appréciation de l'euro face au dollar aura un impact négatif sur les ventes et la profitabilité. B/E Aerospace (le grand rival) serait le premier bénéficiaire d'une telle situation, comme avant 2014.

Des difficultés supplémentaires dans la chaîne de production des sièges ou dans les changements structurels annoncés par le management pourraient aussi entraîner des coûts additionnels... L'évolution du BFR est à surveiller de près sur les trimestres à venir.

Un concurrent en meilleure santé (au hasard : B/E) pourrait en profiter pour être agressif et baisser ses tarifs, et ainsi gagner des parts de marché. Grâce à des marges supérieures chez l'Américain, ce  scénario est tout à fait plausible.

La situation d'endettement du groupe est à la limite des covenants bancaires : un dépassement aurait des conséquences néfastes sur sa note de crédit. Zodiac aurait sans doute les capacités pour renégocier sa dette, mais ce n'est jamais agréable de se voir mis en demeure de rembourser par ses créanciers, ou d'emprunter deux fois plus cher qu'avant...

Enfin, la structure de coûts augmentera avec la croissance, mais elle sera du coup potentiellement plus difficile à optimiser/réduire en cas de retournement de cycle... Or Zodiac travaille dans une industrie cyclique, et nous sommes sans doute plus près du haut que du bas de cycle.

Conclusion

Malgré des qualités intrinsèques indéniables et un parcours boursier récemment chahuté, la valorisation reflète toujours des perspectives de croissance favorables, et la présence de barrières à l'entrée supposées (à tort ou à raison) solides.

A ce titre, il est difficile de défendre la prudence d'une opération d'investissement dans l'action Zodiac à son cours du moment.


Cours sur lequel est basé l'analyse : 23 euros (début décembre 2015), 19,95 euros (10 août 20216)- Capitalisation : 6,7 milliards d'euros.

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Information. Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n'est pas une recommandation d'achat. L'équipe de l'IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d'un investissement dans l'entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. À date de publication, l'auteur possède des actions de l'entreprise présentée.

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