À Athènes, en ces temps très difficiles, on ne s'est pas seulement indigné des récents propos de Christine Lagarde, la directrice générale du FMI, qui a mis en regard le sort des Grecs avec celui des populations du Sahel. Signe que les périodes de crise sont aussi des moments intenses de vie culturelle (il faut bien penser à autre chose), on a joué la semaine dernière à Athènes à refaire... le procès de Socrate. 2 500 ans après, le célèbre philosophe condamné pour avoir défié les dieux et la Cité, et qui choisit, plutôt que l'infamie de l'exil, de se donner la mort en s'administrant lui-même un poison violent, la ciguë, pour marquer son respect des lois, a cette fois été... acquitté. Drôle de jeu, dans un pays au bord du chaos, et qui va tenter, une nouvelle fois, de survivre, en faisant revoter son peuple dimanche 17 juin.

Encore incertain, ce scrutin crucial va se jouer entre la coalition de la gauche radicale Syriza, menée par son Mélenchon local, Alexis Tsipras, et Nouvelle Démocratie, qui tente un retour en force pro-européen en s'appuyant sur l'échec du Pasok, coupable aux yeux des Grecs d'avoir accepté les purges successives imposées par la troïka FMI-UE-BCE depuis trois ans. Syriza veut à la fois renégocier le plan de rigueur budgétaire et rester dans l'euro, deux conditions clairement difficiles à concilier, sauf à attendre un nouveau sursis que l'Allemagne ne semble plus prête à accorder. Or, selon l'ex-Premier ministre Lucas Papademos, la Grèce risque d'être à court de liquidités à la fin du mois de juin si les bailleurs de fonds du pays coupent leurs aides en cas de rejet du programme de réformes. En clair, une faillite de la Grèce et sa sortie de la zone euro (« Grexit ») sont deux hypothèses de moins en moins improbables.

« L'économie mondiale serait déstabilisée »

On a beaucoup glosé sur cette perspective et sur ses conséquences avec un coût évalué entre 150 et 500 milliards d'euros. À Londres, mais aussi dans le monde entier, les créanciers de la Grèce et le secteur financier se sont préparés très activement ces dernières semaines à toutes les éventualités. Toutes, vraiment ? Comme l'a expliqué l'Autrichien Ewald Nowotny, membre du conseil des gouverneurs de la BCE, une sortie de la Grèce constituerait « un choc massif, dont personne ne connaît la portée ». Selon le directeur général de l'Institute of International Finance, Charles Dallara, bien connu pour avoir négocié pendant de longs mois le dernier défaut grec, « il est erroné de penser qu'une sortie de la Grèce n'aurait pas de très lourds effets sur les banques européennes, sur des pays comme l'Italie, l'Espagne et le Portugal à cause de la contagion. En outre, cela déstabiliserait l'ensemble de l'économie mondiale », a-t-il déclaré à Il Sole 24 Ore. En réalité, dans toutes les banques centrales nationales, sauf en Allemagne, on mesure très bien le danger de l'effet dominos. Critiquant ouvertement la position exprimée par la Bundesbank, qui avait minimisé l'événement en jugeant « maîtrisable » la sortie de la Grèce, le président de la Banque centrale autrichienne a estimé que « le sort de l'Europe est trop important pour faire ici des expériences irréfléchies ». Et a conclu sa mise en garde en faisant valoir que « la Banque centrale européenne n'a pas encore utilisé tout son arsenal ».Il n'en fallait pas plus pour faire ressurgir la rumeur d'une nouvelle intervention décisive de la BCE qui pourrait, lors de son conseil monétaire du 6 juin (mercredi prochain), décider d'accorder un troisième prêt massif au secteur bancaire européen. Un troisième LTRO (Long Terme Refinancing Operation) va-t-il devoir être lancé pour dénouer les tensions extrêmes qui ont ressurgi sur les marchés de la dette souveraine?? La BCE va-t-elle jouer à nouveau les pompiers de service et à quel prix ? Son bilan a déjà gonflé démesurément avec la crise et dépasse désormais 32 % du PIB de la zone euro (2 972 milliards d'euros à fin mai), largement au-dessus de celui de la Réserve fédérale américaine (environ 2 200 milliards d'euros). Les chiffres donnent le tournis et, surtout, l'inquiétude monte sur la qualité du bilan de la Banque centrale, de plus en plus toxique...La question mérite que l'on s'y arrête, alors que la contagion a déjà commencé, en Italie, mais surtout en Espagne, dont les taux ont flambé à près de 6,5 % et qui peine à recapitaliser un système bancaire en capilotade : 29 milliards d'euros sont nécessaires rien que pour Bankia, qui porterait au moins cinq fois plus de crédits sinistrés dans son bilan. Au total, on évoque un montant astronomique de 900 milliards d'euros de créances irrécouvrables dans le système bancaire espagnol. De quoi donner des frissons. Et la crise atteint désormais aussi les régions, à l'image de la Catalogne, qui seraient au bord de la faillite.
Si se pose l'éventualité d'une troisième injection massive de liquidité par la BCE, c'est parce que les deux premières interventions, pourtant historiques, n'ont pas eu l'efficacité attendue. En tout cas, pas de façon durable. Mario Draghi n'avait pourtant pas fait dans le détail. Par deux fois, le 20 décembre 2011 et le 29 février 2012, le successeur italien de Jean-Claude Trichet a ouvert grand les vannes, pour accorder aux banques autant de liquidités qu'elles le demanderaient, au taux de 1 % pour trois ans. Le bilan global de ces opérations « non conventionnelles » est spectaculaire, tant par son montant brut (1 019 milliards soit 489 milliards puis 530 milliards) que net.

L'argent n'est pas allé à l'économie réelle

En réalité, les interventions de la BCE ont permis de transformer en partie des prêts à court terme (moins de 15 jours) ou à moyen terme (moins d'un an) accordés jusqu'alors. Au final, les fameux 1 000 milliards d'euros dont l'opinion publique a eu connaissance se sont traduits par l'apport de seulement 527 milliards d'euros de monnaie centrale nouvelle aux banques, a calculé Olivier Berruyer dans une note publiée sur son blog Les-crises.fr. Reste que ce sont bien 1 019 milliards d'euros que les banques emprunteuses devront rembourser à la BCE d'ici à 2015...Ce jeune économiste s'est aussi livré à un véritable « travail de romain » pour essayer de comprendre le circuit financier qu'ont emprunté ces fameux 1 000 milliards. Il en ressort un voyage inédit dans l'étrange pays des banques centrales dont nous révélons ici l'essentiel. En près de 250 graphiques commentés et publiés dans son blog, dont La Tribune reproduit les principales synthèses dans ces pages, Olivier Berruyer est parvenu à retracer (ou en tout cas à donner une estimation « juste à 95 % ») l'ensemble des mouvements d'emprunts et de dépôts à la BCE qui sont intervenus dans chaque pays. Pour cela, il lui a fallu se plonger dans une analyse méticuleuse des bilans des 17 banques centrales qui composent ce que l'on appelle l'Eurosystème.

Comme le montre le graphique page 6, ce sont les banques espagnoles (308 milliards), italiennes (265 milliards) et françaises (146 milliards) qui ont pris près des trois-quarts des 1 019 milliards octroyés par la BCE en décembre et février.
Contrairement à une idée répandue, cet argent n'a pas servi à financer l'économie réelle. Il a suivi un circuit très complexe, qui a fini par le faire revenir dans les comptes... de la BCE. En gros, les banques des pays du Sud ont emprunté l'argent à la Banque centrale, puis l'ont transféré dans la zone euro pour payer leurs dettes auprès des autres banques, créditrices, surtout celles du Nord de l'Europe (Allemagne et Pays-Bas principalement), qui se sont empressées de redéposer ces quelque 500 milliards dans le seul endroit sûr : leur propre compte bancaire à la BCE !
Pour comprendre ce circuit incroyable, il faut passer un peu de temps sur la notion de monnaie centrale. La monnaie prêtée par la BCE aux banques n'est pas de même nature que celle créée par les banques commerciales par le jeu du crédit et que nous utilisons au quotidien. Seule la Banque centrale peut donc créer, ex nihilo, la monnaie centrale, qui sert à assurer la bonne fluidité du système bancaire. En général, très peu de monnaie centrale suffit pour permettre aux banques de finir la journée à zéro dans leurs comptes.

De la faillite de Lehman Brothers à la crise grecque

« En temps "normal", les banques compensent leurs opérations entre elles et règlent le solde sur le marché interbancaire », explique Olivier Berruyer. On dit que les crédits et les dépôts s'égalisent. Mais, depuis 2008, cela a changé dramatiquement. À plusieurs reprises, les banques centrales ont dû s'interposer pour permettre au système financier de ne pas imploser. C'est arrivé une première fois le 9 août 2007, après la fermeture par la BNP de deux fonds monétaires devenus illiquides à cause de la crise des subprimes. La BCE a alors ouvert ses guichets pour prêter de façon illimitée à toutes les banques du monde qui le souhaitaient. La situation s'est rétablie jusqu'à la faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, qui a été un véritable infarctus pour le système financier mondial, à cause des engagements réciproques des banques entre elles (notamment via l'assureur AIG, principal émetteur de CDS - Crédit Default Swaps). Depuis lors, le marché interbancaire ne s'est jamais remis d'aplomb. Chaque banque, ne sachant pas ce qu'il y a dans le compte de sa voisine (ou plutôt se doutant que la voisine n'est pas en meilleure forme qu'elle !) a nettement diminué ses prêts aux autres banques. Le coup d'arrêt brutal dans le fonctionnement du marché interbancaire a obligé les banques centrales à intervenir de plus en plus.
La crise grecque, à partir de la fin 2009, a donné le coup de grâce, en établissant un lien mortel entre créances bancaires et créances souveraines. Aux inquiétudes légitimes sur la capacité de certains États d'honorer leurs engagements s'est ajoutée la défiance à l'égard des banques, qui détiennent une partie de ces dettes. Elles répondent pour leur défense qu'on les a encouragées à avoir ces titres publics en portefeuille, puisque ce sont, en théorie, les plus sûrs, et donc les mieux à même d'être mobilisés pour obtenir en échange des liquidités. Ce qui est vrai. Mais le piège s'est refermé lorsque la décision a été prise, à l'instigation d'Angela Merkel de faire participer les créanciers privés au défaut de paiement de la Grèce. Une véritable gangrène s'est alors diffusée dans le système financier européen, au fur et à mesure de la montée des primes de risques sur les titres des États les plus fragiles.
Comment tout ceci nous amène-t-il aux 1 000 milliards d'euros de prêts de la BCE ? Confrontées à la défaillance du marché interbancaire et ne pouvant plus s'échanger entre elles des titres de dettes publiques dont tout le monde se défie désormais, les banques centrales sont devenues la seule contrepartie possible pour régler les soldes entre banques. Le système s'est complètement grippé à partir de l'été 2011, lorsque s'est produite une crise bancaire d'une violence inouïe. Toutes les banques de la zone euro, notamment les banques françaises, mais aussi celles des pays du Sud, ont été attaquées par la spéculation, au point de faire craindre une fail-lite en chaîne. La peur d'un bankrun (fuite des dépôts comme on le voit en Grèce depuis quelques semaines) et le manque de confiance dans un système qui pourrait s'écrouler tel un château de cartes ont poussé la BCE à faire un coup psychologique. Par ses deux opérations non conventionnelles, Mario Draghi, devenu Super Mario, a frappé les esprits.La Banque centrale européenne s'est, en quelque sorte, interposée entre tous les prêteurs et tous les emprunteurs et leur a accordé toutes les liquidités nécessaires pour une durée de trois ans, en apparence suffisamment longue.

Pourquoi a-t-on eu besoin de 1 000 milliards ?

Dans un premier temps, le coup a été gagnant. On a assisté au premier trimestre à une forte détente des taux sur les emprunts d'État à dix ans dans les pays du Sud, même en Grèce. Ce qui a permis au candidat Nicolas Sarkozy de proclamer, un peu vite pendant la campagne présidentielle française : « la crise est derrière nous ». Mais la magie de super Mario a vite fait long feu. Les élections grecques du 6 mai 2012 (le même jour que l'élection de François Hollande) et l'explosion en vol du système bancaire espagnol, rongé par la crise immobilière, ont rappelé à l'ordre les investisseurs trop confiants. Résultat : on est revenu au point de départ, en pire...Reste une question. Pourquoi a-t-on eu besoin de 1 000 milliards d'euros et pas de 500 ou de 2 000 ? La réponse vient de l'observation des transferts financiers réels au sein de la zone euro. Ces 1 000 milliards sont en quelque sorte la trace physique de l'échec de l'union économique et monétaire et des divergences économiques croissantes apparues depuis 1999 entre les dix-sept pays qui ont accepté de partager leur monnaie. On en a la démonstration dans les deux graphiques ci-contre qui comparent les soldes TARGET2 des banques centrales de l'Eurosystème et les soldes des balances de paiement de l'eurozone, cumulés depuis 2007.TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system) est un système de paiement permettant aux banques de l'Union européenne de transférer des règlements de gros montants en temps réel. TARGET1 a été mis en place début 1999 avec l'introduction de l'euro. Lui a succédé de façon progressive depuis 2007 TARGET 2, qui est une plate-forme commune. Ce système de règlement a été très critiqué à cause de ses effets accélérateurs sur le transfert des dépôts des banques des pays du sud vers celles du Nord. Dans une étude d'avril 2011, l'institut allemand de recherche économique IFO a démontré que les déséquilibres au sein de l'Eurozone se retrouvent dans les passifs et les actifs des banques centrales nationales retracés au sein du système TARGET2. Selon cette enquête, les recouvrements du compte TARGET de la banque centrale allemande étaient déjà passés de 5 milliards d'euros en 2006 à 323 milliards d'euros en mars 2011. Ce montant correspond presque exactement aux déficits cumulés entre 2008 et 2010 des comptes courants des pays au centre de la crise de la dette (365 milliards d'euros). selon l'institut IFO, le système TARGET2 a donc permis des transferts massifs de ressources depuis les pays excédentaires vers les pays déficitaires. Hans-Werner Sinn avait tiré la sonnette d'alarme, avertissant la BCE des dangers de continuer à laisser accumuler ces déséquilibres gigantesques.

Excédents au nord... Et déficits équivalents au sud

L'étude d'Olivier berruyer confirme cette inquiétude et montre que les opérations de refinancement de décembre 2011 et de février 2012 ont accompagné une brutale accélération de la dérive des soldes TARGET2 à l'intérieur de l'Eurozone. Il y a désormais 1 000 milliards d'euros d'excédents du côté des pays créditeurs (Allemagne, Pays-Bas, Finlande, Autriche...) et autant de déficits dans les pays débiteurs, à savoir les PiiGs ou GiPsi (Grèce, irlande, Portugal, Espagne et Italie). L'accumulation des déficits extérieurs au sein de la zone euro a produit un véritable monstre financier dont les soldes TARGET2 dessinent les contours. On voit très clairement apparaître la dualité de la zone euro. En réalité, si tant est qu'il était besoin de le démontrer, il y a bien désormais en Europe deux euros : celui du Nord, qui correspond à l'ancienne zone mark, et celui du sud, ce que l'on appelait autrefois les pays du « Club Med ». La France, qui a renoué depuis 2002-2003 avec les déséquilibres du commerce extérieur (jusqu'au record de 70 milliards d'euros de 2011) est clairement en train de basculer du côté de l'euro du sud, avec un déficit TARGET2 de 150 milliards d'euros. Pour rester dans « l'euro allemand », la France devrait faire des efforts de compétitivité extraordinaires, pour rattraper les vingt points perdus au cours de la dernière décennie. Pour « redresser la France » comme il s'y est engagé, François Hollande devrait mener la même politique que le chancelier social-démocrate allemand Gerhard Schröder. Au final, on peut donc se demander si le pompier Mario Draghi n'est pas aussi le pyromane en train d'arroser d'essence l'incendie européen. Ce qui frappe le plus, compte tenu des montants en jeu, c'est l'opacité totale dans laquelle sont décidées ces opérations monétaires. La commission de Bruxelles elle-même s'est émue du manque de transparence sur la destination de ces 1 000 milliards d'euros, avouant ne pas savoir qui en avait vraiment profité. Michel Barnier, le commissaire au marché intérieur a demandé au président de l'autorité bancaire européenne, Andrea Enria, quel usage avaient fait les banques de ces prêts à taux bonifiés. il a aussi déposé un amendement à la directive européenne sur les liquidités bancaires qui impose aux banques d'isoler les profits qu'elles ont réalisés en investissant dans des titres rémunérateurs les liquidités à faible coût de la BCE et empêche que ces bénéfices servent au calcul des bonus. On a de fait entendu tout et n'importe quoi à propos de ces 1 000 milliards. Ils auraient servi à recapitaliser les banques les plus malades, ou bien leur auraient permis de refinancer la dette des États, une sorte de carry-trade intra-européen qui aurait généré une colossale marge entre le 1 % des prêts de la BCE et les 5 à 6 % de taux servi sur les obligations espagnoles et italiennes. Le fait que les banques des pays du sud de l'Europe aient massivement accru depuis décembre leurs achats de la dette publique de leur pays, faisant, très temporairement, baisser les taux d'emprunt espagnols et italiens a nourri ce soupçon. Sachant qu'elles ont dû également placer les fonds obtenus des marchés pour leur recapitalisation. comme il s'agit d'argent public, et que, in fine, c'est le contribuable européen qui est le garant du prêteur en dernier ressort qu'est la banque centrale européenne, il est normal de réclamer des comptes. Avec seulement 86 milliards d'euros de fonds propres, l'effet de levier de la BCE nourrit des craintes sinon de faillite, du moins de recapitalisation par les États membres. Mais qui acceptera de payer pour une telle gabegie ? Le président de la BCE, Mario Draghi, lui-même, n'est pas très satisfait des résultats des deux premières opérations de LTRO dont il espérait qu'elles profitent davantage à l'économie réelle. De fait, les emprunteurs finaux, ménages et entreprises voient le crédit stagner, voire reculer, et comprennent mal que la valse des milliards de la BCE ne leur ait pas plus profité.

Et si l'Allemagne sortait de l'euro ?

Une troisième opération non conventionnelle sera sans doute réalisée. La BCE a pour elle un atout, la maîtrise du temps. Elle peut augmenter sans limite la quantité de monnaie centrale qu'elle émet, allonger la durée de ses prêts et donner un répit pour permettre au système bancaire de se rétablir. Mais combien de temps faudra-t-il et jusqu'où sera poussée la logique infernale dans laquelle la zone euro est engagée ?
Nul ne le sait. si la croissance et la confiance ne reviennent pas, il n'est pas sûr que la Bundesbank, qui est on l'a vu le principal créancier du système, conséquence logique de la stratégie exportatrice allemande, apprécie de voir son bilan être pollué par la conversion de ses créances actuelles au sein de TARGET2 par des créances sur des banques espagnoles ou italiennes en mauvaise santé, et qui détiennent en outre un montant croissant d'obligations d'État de leur pays...« On voit bien que si les déficits commerciaux perdurent en Europe, et c'est bien parti pour, la BCE va se retrouver "collée" avec ses prêts, conclut Olivier berruyer. Ce n'est pas dramatique en soi. Après tout, elle pourrait prêter la monnaie centrale pour cinquante ans. Mais cela va mettre le système de plus en plus sous pression et cela risque bien de faire fuir de la zone euro les pays créditeurs, par crainte de ne jamais se voir payer... ». et si, finalement, la sortie de crise passait par la sortie de l'Allemagne de l'euro. Pour faire tenir ce système à bout de souffle, conclut Olivier Berruyer, « la BCE prête des sommes hallucinantes, dans le secret le plus total, à des structures bancaires de plus en plus fragiles et aux comptes maquillés par des règles comptables complaisantes bâties sur le principe d'imprudence, le tout fragilisant la monnaie unique avec une efficacité discutable en augmentant le risque d'appel au contribuable. Intéressant exercice de psychologie sociale : quand la coopération et la confiance vont-elles disparaître et qui fuiront les premiers ? Les marchés financiers ou les États les plus solides ? »

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