Il y a quelques mois encore, la perspective de la réunion de l'International Swaps & Derivatives Association (ISDA) sur la Grèce aurait déclenché la plus grande nervosité sur le marché obligataire. Ce mercredi 29 février, à la veille du comité en charge de déterminer s'il y a eu évènement de crédit sur la Grèce mais aussi au jour de la deuxième opération de refinancement à trois ans de la Banque centrale européenne (BCE), les intervenants apparaissent plus sereins, exception faite du cas portugais.

Le taux à deux ans italien se détendait de 30 points de base à 2,13%. Il était encore à 2,84% vendredi soir dernier. Et le taux à deux ans espagnol a reculé de 30 points de base à 2,36% en trois séances. La détente étant moins prononcée, mais notable, s'agissant des emprunts à dix ans.

Seul le Portugal faisait figure d'exception dans une tendance généralement positive alimentée par le résultat de la deuxième opération de refinancement à trois ans de la Banque centrale européenne (BCE). De fait, si événement de crédit il y avait, le maillon faible, susceptible de souffrir des craintes des investisseurs quant à l'existence d'un précédent en matière de défaut en zone euro, pourrait être Lisbonne. Ce mercredi, le taux à 10 ans portugais s'est tendu de 73 points de base pour remonter à 13,75%. Voilà plusieurs jours que les taux du pays remontent, même s'ils restent encore loin des sommets atteints fin janvier (17,39% pour le dix ans).

Le traitement privilégié de la BCE en question

Concrètement, l'ISDA répondra ce jeudi à la question suivante : l'introduction dans la législation grecque de clauses d'action collective imposant à l'ensemble de créanciers privés de participer à l'échange de titres avec une décote de 53,5% constitue-t-elle un événement de crédit dans la mesure où la Banque centrale européenne (BCE) et les banques centrales nationales bénéficient « d'un changement dans les rangs de priorité de remboursement » ayant provoqué la « subordination des autres porteurs d'obligations grecques » ? Il s'agit donc davantage d'évaluer les conséquences d'un traitement différencié entre banques centrales et créanciers privés.

La BCE a effectivement procédé auprès de la Grèce à l'échange de ces titres à la mi février. Un échange technique, valeur faciale pour valeur faciale, maturité pour maturité, visant à l'isoler des créanciers privés si jamais cette clause d'action collective venait à être effectivement activée. Cet échange avait d'ailleurs conduit certains économistes à évoquer un risque de litiges.

3,2 milliards de dollars d'exposition aux CDS

Si le comité spécial de l'ISDA, qui doit se réunir à partir de 12h00, prononçait l'évènement de crédit, cela entraînerait le paiement des contrats de couverture contre le risque de défaut de la Grèce (les credit default swaps ou CDS). Leurs détenteurs seraient ainsi indemnisés sur la base du montant de l'assurance souscrite. Aujourd'hui, selon les dernières statistiques hebdomadaires de la Depositary Trust & Clearing Corp (DTCC) américaine, le montant brut des contrats en circulation est de 70 milliards de dollars. Mais ce montant est à relativiser. Les banques qui ont accepté de vendre de telles assurances se sont, elles aussi, couvertes, en achetant des CDS. De fait, l'exposition nette aux CDS est évaluée à 3,2 milliards de dollars. Quant au montant qui devrait réellement être déboursé par les vendeurs nets de CDS, il sera déterminé après la tenue d'une enchère organisée par l'ISDA.

Jusqu'à présent, l'ISDA a toujours considéré qu'un échange des titres, sur la base du volontariat, n'était pas de nature à déclencher le paiement des CDS. Mais les clauses d'action collective et l'échange technique réalisé au profit de la BCE posent des questions. Pour certains stratégistes, le traitement privilégié de la BCE n'est pas de nature à déclencher le règlement des CDS. Reste à savoir si le comité spécial de l'ISDA sera de cet avis.

Quant à la question de la clause d'action collective, dont le déclenchement rendra l'échange par définition obligatoire et non plus volontaire, elle ne figure pas à l'agenda du comité spécial. Elle n'a pas encore été soulevée par l'un des membres de l'ISDA.