Ce jeudi, lors de la conférence de presse mensuelle de la BCE qui se tiendra exceptionnellement à Bratislava, tous les regards se porteront sur la décision sur les taux des grands argentiers de la zone euro. Tenue pour acquise voici encore une semaine, la baisse du taux directeur de 25 points de base (0,25 point de pourcentage) à 0,5 % est désormais un peu moins certaine. Il est vrai qu'en fin de semaine, le membre allemand du directoire Jörg Asmussen et surtout Angela Merkel ont mis en doute l'intérêt de cette baisse des taux. La chancelière a même exprimé ouvertement sa préférence pour un resserrement monétaire. Néanmoins, la plupart des observateurs tablent pour une baisse des taux ce 2 mai. Mais, concrètement, à quoi servira cet assouplissement monétaire ?

Un mouvement logique sur le plan théorique

La réponse qui sera sans doute apportée par Mario Draghi sera simple et intuitive. La zone euro est en récession, les signes de reprise sont faibles. Parallèlement, l'inflation s'éloigne un peu plus chaque mois de l'objectif de la BCE, un taux « inférieur, mais proche de 2 % » et, dans certains pays, la déflation menace. Ce mardi, le taux d'inflation des 17 pays qui partagent l'euro a reculé à seulement 1,2 %, son plus bas niveau depuis trois ans, tandis que le chômage atteignait 12,1 % de la population active, là aussi du jamais vu depuis 2010. Dans ces conditions, rien de plus logique pour la BCE que d'assouplir sa politique monétaire pour favoriser la diffusion du crédit, tenter de relancer la croissance et relever les anticipations d'inflation.

Une baisse inutile ?

Voici pour la théorie. Mais voilà. Comme le résume justement Bruno Cavalier, économiste chez Oddo, « personne ne croit que la baisse des taux est de nature à relancer le crédit. » En réalité, le niveau actuel des taux de la BCE est déjà fort peu élevé. Entre juillet 2011 et juillet 2012, la BCE a réduit de moitié son taux directeur. Le taux de dépôt au jour le jour auprès de la BCE est de 0 %, ce qui évidemment devrait inciter les banques à ne pas déposer leurs fonds auprès de la banque centrale et donc les inciter, en conséquence, à prêter à l'économie.

Les banques ne sont pas davantage bridées par les taux du marché interbancaires. Lundi, le taux Eonia au jour le jour sur ce marché était de 0,085 %. A 12 mois, ce taux n'est que de 0,513 %. Autrement dit, il n'y a en zone euro aucun problème de coût de refinancement des banques.

La baisse des taux aura certes pour effet d'alléger le coût pour les banques du programme de prêt à long terme mis en place fin 2011 et début 2012 par la BCE, le LTRO. Mais l'effet sera extrêmement réduit. Là encore, Bruno Cavalier estime à 1,8 milliard par an l'économie qui sera réalisée par l'ensemble des banques européennes. Une somme qui, évidemment, n'est pas de nature à modifier sensiblement la situation conjoncturelle de la zone euro.

Un effet faible sur l'euro

Dernier effet : la baisse de l'euro. Une baisse du loyer de l'argent devrait mécaniquement conduire à un affaiblissement de la monnaie unique, ce qui sera une bonne nouvelle pour la compétitivité des entreprises de la région. Mais l'effet devrait faire long feu. D'abord, les marchés ont anticipé cette baisse de 25 points de base et l'euro est resté quasi stable depuis le début du mois. L'effet d'annonce pourrait peser sur la monnaie unique, mais de façon temporaire seulement. D'autant que l'assouplissement monétaire est mesuré.

Enfin, le contexte international n'est guère favorable à une telle stratégie. Certes, avec un taux de 0,5 %, la BCE pratiquera désormais le même taux que la Banque d'Angleterre. Mais cette dernière expérimente depuis longtemps des mesures non conventionnelles bien plus ambitieuses que l'institution de Francfort. Elle vient, du reste, d'élargir son programme de soutien aux crédits aux PME. Sans parler des cas américain ou japonais où l'on pratique des taux zéros depuis longtemps et où l'on imprime massivement de la monnaie. Une baisse d'un quart de point du taux directeur risque donc, au final, de ne guère affaiblir l'euro.

Le n?ud de l'offre de crédit

Le problème de la zone euro est d'une autre nature. Les banques ont réduit leur offre de crédit pour deux raisons. La première, c'est la baisse de la demande qui s'explique par le ralentissement économique lui-même. Pour que les entreprises redemandent des fonds, elles doivent disposer de perspectives de croissance. La situation actuelle en offre peu. L'Europe va poursuivre sa politique de désendettement public, de dévaluations internes et les perspectives de rebond de la demande externe, notamment asiatique, semblent bien peu solides. Il n'est donc pas certain qu'un assouplissement du taux de la BCE change quoi que ce soit de ce point de vue.

La deuxième raison de cette atonie de la demande de crédit, c'est que les banques redoutent le risque de crédit en raison de la récession et des contraintes réglementaires plus lourdes. Ce problème est particulièrement lourd dans les pays périphériques de la zone euro.

Le « nein » allemand aux mesures non conventionnelles

Pour agir sur cette situation, deux moyens sont nécessaires : redonner confiance en l'économie de la zone euro et agir directement pour soutenir le crédit aux PME. Beaucoup d'économistes ont ainsi préconisé, comme l'économiste de Deutsche Bank Gilles Moec, un programme de rachat direct de crédits de PME de pays périphériques. L'ennui, c'est qu'aujourd'hui, l'Allemagne ne veut ni de l'un, ni de l'autre moyen de relancer l'économie européenne. En refusant de revenir sur la stratégie de dévaluations internes, en mettant la pression sur des pays comme la France, Berlin contribue bien peu à redonner la confiance nécessaire à court terme à une reprise des dépenses.

De même, le gouvernement allemand et la Bundesbank semblent refuser désormais toute mesure non conventionnelle. En faisant publier dans le Handelsblatt de ce vendredi un rapport très critique sur ces mesures non conventionnelles, la Bundesbank a envoyé un message clair : elle n'est pas disposé à accepter de nouvelles mesures qui mettraient en danger le bilan de l'Eurosystème et conduirait à une création monétaire importante. D'autant que soutenir la conjoncture des pays périphériques pourrait entraver le processus de dévaluation interne jugé nécessaire par l'Allemagne en incitant ces Etats à ralentir leurs baisses de dépenses publiques et leurs réformes.

la BCE coincée

La BCE en est donc réduite à ne pouvoir que baisser ses taux, puisque la Bundesbank, voici un peu plus d'une semaine a, indirectement, donné son feu vert à un tel mouvement, ce qui a été le point de départ des spéculations sur le sujet. Mario Dragi espérant que le message serait suffisant pour redonner un peu de confiance aux agents économiques de la zone euro. Cette baisse des taux est donc avant tout politique que financièr et en dit surtout long sur la situation difficile où se trouve la banque centrale, coincée entre les impératifs de la situation économiques et les exigences allemandes.

Une baisse des taux risquée ?

Le risque, c'est cependant que cette baisse des taux soit finalement plus négative que positive. Et elle peut l'être de deux façons. D'abord, par une fragmentation accrue du marché du crédit entre un nord où cette baisse sera transmise à l'économie (et où, en passant, elle pourra alimenter des « bulles » pas forcément productive comme le marché immobilier allemand) et un sud qui restera privé de crédits. La gestion de la zone euro en serait alors encore plus difficile.

Ensuite, en envoyant le message qu'elle agit pour la relance, la BCE pourrait donner « un prétexte à l'inaction » aux gouvernements, comme le souligne Bruno Cavalier. Ces derniers pourraient y trouver une raison de ne rien faire, alors qu'il faut agir vite. C'est du reste pour cela que Jörg Asmussen et Benoît Coeuré, deux membres du directoire de la BCE, ont, la semaine dernière, insisté sur le fait que la BCE « ne pouvait pas tout. » Mais alors qui peut agir en zone euro ?

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