Mario Draghi retente le coup de juillet 2012. A cette époque, le président de la BCE avait promis qu'il fera « tout ce qui est nécessaire » (« whatever it takes ») pour sauver l'euro. Ces paroles avaient eu un impact considérable. Débouchant en septembre sur le programme de rachat illimité de titres souverains OMT, il avait mis fin à la crise de la dette dans la zone euro. Or, ce lundi 17 novembre à Bruxelles, devant la commission économique et monétaire du parlement européen, il a prononcé à nouveau ces paroles. Mot pour mot en insistant sur « l'irréversibilité de l'euro. »

Menace de d'inflation faible et prolongée

L'euro serait-il en danger ? Si le président de la BCE a prononcé ces mêmes paroles, c'est sans doute que le risque n'est pas nul. Il est simplement différent. Le risque n'est plus une explosion des taux, c'est bien plutôt une longue stagnation de l'économie qui pourrait rendre la zone euro de plus en plus difficile à vivre pour les populations. Pire encore, ce serait une vraie déflation, une option qui n'est pas directement d'actualité, mais qui ne peut, si la situation se poursuit, devenir plus proche qu'on ne le croit d'ordinaire car une longue période d'inflation basse peut déboucher sur la déflation.

Par ailleurs, l'inflation faible mêlée à la croissance faible rend la réduction du poids de la dette quasiment impossible. Dans une zone euro où les ratios de dettes ont déjà beaucoup monté en raison de la priorité donnée à la réduction des déficits, une telle évolution est très dangereuse. Certains pays pourraient donc à terme devoir sortir de l'euro pour réduire de fait le poids de la dette.

Refaire le coup de 2012

En ressortant le « whatever it takes », de son chapeau, et en ajoutant que, si les mesures prises jusqu'ici ne sont pas efficaces, la BCE pourrait acheter des titres d'Etat. Mario Draghi tente le même coup qu'en juillet 2012 : impressionner suffisamment les marchés pour les assurer que la BCE dispose des moyens de redresser l'inflation. Il s'agit donc de faire remonter les anticipations d'inflation. La stratégie est la même qu'à l'époque : il ne s'agit pas d'acheter des titres d'Etat, mais de menacer de le faire. L'OMT avait dissipé les craintes, la menace de QE (assouplissement quantitatif incluant des achats de titres souverains) devrait faire de même.

Une situation différente

Sera-ce le cas ? Rien n'est moins sûr. Car les situations sont très différentes. Le marché des taux est évidemment beaucoup plus aisé à maîtriser pour la BCE que les anticipations d'inflation qui, elles, dépendent de données macroéconomiques. Or, comme Mario Draghi l'a répété, la BCE va avoir beaucoup de mal à redresser seul l'inflation sans le concours des gouvernements, autrement dit sans une vrai politique de relance. Et jusqu'ici, à l'exception des 300 milliards sur trois ans du plan Juncker, dont on ignore réellement l'impact sur la zone euro, aucun acte concret ne semble vraiment venir en soutien à l'activité.

Le facteur euro

Le seul facteur sur lequel Mario Draghi peut espérer jouer est la dépréciation de l'euro. Un QE à l'européenne vient clairement désormais affaiblir l'euro face au dollar. D'autant que la Fed a durci le ton. Mais faire de la seule baisse de l'euro un soutien à l'activité est un jeu incertain. L'impact sur la compétitivité sera-t-il suffisant alors que la demande mondiale ralentit ? L'effet positif sur l'inflation sera-t-il contrecarrer par la baisse du prix des matières premières ? Et s'il a lieu le renchérissement du coût de la vie ne plombera-t-elle pas encore plus la demande intérieure si des mesures de relance ne l'accompagnent pas ? Bref, Mario Draghi a bien moins de moyens de maîtriser la situation qu'en juillet 2012.

La question du QE souverain et de sa faisabilité

D'autant que la question de la possibilité d'un rachat massif de titres souverains semble très discutée. Si la révolte de la Bundesbank a été matée en début de mois par un discours très ferme de Mario Draghi, la banque centrale allemande a répété dans son bulletin mensuel publié ce lundi qu'elle ne voulait pas de QE. Et il n'est pas certain que la Cour de Karlsruhe ne bloque ce rachat comme elle a menacé très clairement en février de bloquer l'OMT. En bref : Mario Draghi fera tout pour éviter d'avoir recours à ces mesures extrêmes. Le QE souverain ressemble de plus en plus à l'OMT un instrument redoutable, mais inutilisable. Or, pourra-t-on se jouer du marché avec une simple menace par deux fois ?

Impuissance flagrante

Avec ce rappel de son plus grand succès, Mario Draghi tente d'effacer ce qui apparaît, pour le moment comme une vraie impuissance. Les mesures qu'il a adoptées en juin et en septembre semblent en effet bien peu efficaces. Après six semaines de rachats, la BCE a annoncé n'avoir acheté que 10,5 milliards d'euros d'obligations sécurisées, au rythme de 3 milliards d'euros par semaine environ. A ce rythme, il faudra 250 semaines, soit près de 5 ans pour atteindre l'objectif de 1.000 milliards d'euros d'augmentation de son bilan affiché par Mario Draghi. Evidemment, il y a d'autres instruments, mais tout aussi inefficaces semblent-ils. Le TLTRO, opération de refinancement long-terme de décembre s'annonce comme plus limité encore que celui de septembre qui était perçu comme un échec cuisant...

 La BCE semble désormais avoir perdu une grande partie de sa capacité d'action. Mario Draghi tente de la revivifier par un discours magique. La superstition est souvent le dernier espoir...