Sur le Nasdaq, l'action du moteur de recherche Yahoo ! se paie plus de 450 fois ses bénéfices estimés pour l'année en cours, et en France, la capitalisation boursière d'une société de conseil en commerce électronique comme Fi System s'élève à plus de 800 millions d'euros, pour un chiffre d'affaires de ... 27 millions d'euros en 1999. Pourquoi les investisseurs acceptent-ils donc de payer les sociétés de la " nouvelle économie " à des niveaux aussi élevés ? Thibaud Morin et Hubert de Marliave, deux analystes de Paribas, se sont penchés sur la question ainsi que sur les méthodes de valorisation des sociétés Internet dans une étude - à but "pédagogique" selon ses auteurs - rendue publique ce lundi. Les deux experts expliquent que, pour un niveau de résultat donné, le modèle industriel - qui a besoin d'un fonds de roulement positif et d'investissements élevés - génère des cash flows inférieurs à celui de la distribution, dont le besoin en fonds de roulement est négatif mais dont les investissements sont élevés. " Grâce à une moindre intensité capitalistique, poursuivent les auteurs de l'étude, le modèle économique des sociétés Internet - qui combine BFR négatif et investissements réduits - est le plus efficace des trois ". Résultat, " elles généreront des retours sur capitaux employés élevés ". Il est donc " cohérent d'appliquer des multiples plus élevés aux sociétés Internet ", estiment Thibaud Morin et Hubert de Marliave. D'autant plus que la croissance de l'utilisation du web et donc du commerce électronique, est supérieure à la croissance de la plupart des marchés réels et que les sociétés traditionnelles ont peur de cannibaliser leur activité " bricks and mortar " en développant des activités en ligne. Reste que les modèles classiques d'évaluation financière sont inadéquats dès qu'il s'agit de valoriser les entreprises Internet. Celles-ci, jeunes, ne réaliseront souvent pas de bénéfices avant plusieurs années. Le Price Earning Ratio (PER) n'est donc d'aucune utilité pour les valoriser. Pour autant, " le caractère Internet ne change pas fondamentalement la valeur d'une société : celle-ci demeure égale à la somme des cash-flows futurs actualisés ". Simplement, " à chaque type d'intervenant correspond un revenu ", donc une méthode d'évaluation, selon les deux analystes. Ainsi, pour valoriser un site de contenu - moteurs de recherche, ou sites de presse - comparable à une société de media traditionnelle, ces derniers utilisent le ratio valeur boursière de l'entreprise sur le nombre de pages vues. Dans le cas d'un fournisseur d'accès, le ratio valeur boursière de l'entreprise sur le nombre d'abonné sera utilisé, ou alors les revenus dégagés par chaque utilisateur. Concernant les sociétés de conseil, type web agencies, les analystes s'intéressent au chiffre d'affaires dégagé par chaque salarié, comme ce qu'ils font déjà pour les SSII traditionnelles. Enfin, un site de commerce électronique sera valorisé par la valeur de l'entreprise sur son chiffre d'affaires ou, si celui-ci réalise des bénéfices, son PER avant les frais de marketing. Afin d'expliquer la logique derrière les méthodes d'évaluation des valeurs Internet, Hubert de Marliave et Thibaud Morin prennent l'exemple d'une société européenne de contenu, présente dans l'Internet. Au jour d'aujourd'hui, sa capitalisation atteint 1,2 milliard de dollars, pour un chiffre d'affaires de 11 millions de dollars et une part de marché de 4%. Actuellement, en Europe, les 10 premiers sites web réalisent 40% de l'audience alors qu'aux Etats-Unis, ils ont 72% de part de marché. Ainsi, en 2004, cette entreprise disposera d'une part de marché égale à 7% si on considère que le marché européen se développera de la même façon qu'aux Etats-Unis. Comme le marché de la publicité atteint 287 millions de dollars en Europe et qu'il sera multiplié par 20 d'ici 4 ans, les revenus générés par la publicité s'élèveront à 5,48 milliards de dollars en 2004 en Europe. Le chiffre d'affaires de la start-up atteindra alors 395 millions de dollars, sa part demarché étant passée à 7% à cette date. Si son cours de bourse n'évolue pas d'ici là, alors, selon ces perspectives, l'entreprise se paiera environ 3 fois son chiffre d'affaires. Un ratio moins extravagant que l'actuel, 100 fois.

latribune.fr

20 Oct 2008, 10:25

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