Le point sur ... la gestion collective

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L'indice Nikkeï a sévèrement corrigé au cours des deux derniers mois. Faut-il y voir une conséquence des incertitudes récurrentes des investisseurs sur la reprise économique japonaise ?« Le mois d'avril a en effet marqué la fin du « rally » boursier débuté en octobre 1998, au cours duquel l'indice Nikkeï avait gagné plus de 50%, passant de 13.000 à 21.000 points. Le baromètre de la bourse japonaise est par la suite redescendu aux alentours des 16.000 points et se situe aujourd'hui à 17.500 points. « Cette évolution en dents de scie doit effectivement être replacée dans le contexte économique japonais. Deux facteurs avaient conditionné le « rally » du début d'année. Les investisseurs avaient tout d'abord anticipé une amélioration rapide de la conjoncture économique, en raison des signes vigoureux envoyés par l'investissement des entreprises et la demande extérieure. Ensuite, les marchés comptaient sur une réallocation de l'épargne postale en faveur des marchés actions. Collectée au début des années 1990, celle-ci représente un actif de 1.000 milliards de dollars qui a commencé d'arriver à échéance le 1er avril 2000. « Ces deux hypothèses ne se sont toutefois pas concrétisées. Dès le début du deuxième trimestre 2000, les statistiques ont montré des signes d'essoufflement des moteurs de la croissance japonaise. Dans le même temps, 75% des capitaux libérés par les placements postaux sont venus se placer non pas sur le marché boursier, mais sur des titres de dette très faiblement rémunérés. Les investisseurs ont donc radicalement révisé leurs anticipations, et retiré leurs capitaux des marchés japonais, provoquant le repli des cours. « Les perspectives, tant économiques que boursières, restent marquées par une grande incertitude. Globalement, nous sommes aujourd'hui en retrait par rapport au consensus de marché sur l'évolution macro-économique japonaise, alors que nous étions plutôt positifs en début d'année. Nous pensons que les prochaines statistiques vont décevoir les investisseurs, l'investissement peinant par exemple à jouer son rôle de relais de la croissance de l'activité. De même, l'excédent commercial pourrait se contracter dans les prochains mois. La consommation des ménages, qui représente plus de 60% du PIB japonais, devrait quant à elle rester atone. Les dernières élections générales n'ont enfin apporté aucun changement à la situation politique japonaise : les électeurs ont accordé un mandat de ne rien faire au gouvernement, hypothéquant la poursuite des réformes économiques. « Deux éléments pourraient néanmoins nous amener à réviser notre appréhension de la conjoncture économique. Il s'agit tout d'abord de l'attribution des bonus, qui représentent entre 20 et 30% des revenus des salariés nippons. Les premiers seront distribués au mois d'août, et devraient progresser de 1,8% en glissement annuel. Nous attendons également beaucoup des bonus de décembre, qui pourraient marquer une amélioration importante du pouvoir d'achat des ménages. Le deuxième facteur clé réside dans le rythme des opérations de restructuration des sociétés japonaises. Si les annonces semblent aujourd'hui en décélération, nos correspondants locaux nous indiquent que les entreprises poursuivent actuellement leurs efforts pour améliorer leur rentabilité. La hausse de 25% des bénéfices courants des sociétés japonaises (hors financières) au cours de l'exercice 1999/2000 en atteste. « Globalement, le potentiel de hausse de l'indice Nikkeï nous semble limité d'ici la fin d'année, même si nous restons prêts à réviser nos hypothèses en cas d'évolution favorable des deux facteurs évoqués ci-dessus. »Dans ce contexte incertain, quelles les grandes orientations de votre politique de gestion ?« Pour nos investissements en actions japonaises, nous pratiquons une stratégie de croissance à prix raisonnable, qui conjugue les aspects « growth » et « value ». Celle-ci a été très payante au 1er semestre mais nous sommes aujourd'hui en train de prendre un virage pour tenir compte de la modification de nos hypothèses conjoncturelles. Concrètement, cela signifie que nous sommes prêts à payer plus chers (en terme de PER) les sociétés garantissant une forte croissance, nous rapprochant ainsi plutôt d'une stratégie « growth ». « En pratique, nous nous désengageons de la plupart des secteurs cycliques (à l'exception des machines outils) pour investir largement dans les valeurs technologiques. Nous surpondérons principalement les sociétés de composants électroniques comme Hitachi, Toshiba, Rohm ou Matsuhita Kotobuki. Nous sommes par contre peu investis sur les médias et télécommunications. « Il faut toutefois garder en mémoire que le marché japonais est aujourd'hui guidé par le « stock picking » transectoriel, au gré des initiatives de restructurations engagées par les sociétés. Nous pouvons donc être amenés à investir sur une valeur d'un secteur que nous souspondérons en raison des efforts menés par son management pour développer une stratégie de croissance rentable. »Comment parvenez-vous, de Paris, à gérer une fonds investi sur un marché aussi particulier que celui des valeurs japonaises ? « Si la gestion est effectivement centralisée à Paris, nous bénéficions de diverses sources d'information qui nous permettent d'arbitrer en toute connaissance de cause. Pour cela, nous comptons tout d'abord sur les apports macro-économiques fournis par notre centre d'étude. Ensuite, nous disposons d'une équipe de deux analystes basée à Tokyo, qui est chargée de rencontrer les sociétés sur lesquelles nous sommes investis ou de préparer des décisions d'investissement. « Cette équipe ne s'intéresse toutefois pas à l'ensemble des sociétés de la cote. Nous avons en effet pour règle de privilégier les valeurs les plus liquides afin de pouvoir entrer ou sortir d'une société dans un délai de trois jours. L'univers de nos investissements se réduit donc à 250 titres, même si nous pouvons occasionnellement prendre des parts dans des capitalisations moyennes après avoir rencontré leur management. »

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