1. Après être monté à plus de 5.80 % en début d'année, le rendement de l'OAT 10 ans est revenu sous les 5.30 %. Cette détente des taux européens est-elle la conséquence d'un mouvement de réallocation des capitaux des marchés actions vers les marchés obligataires ?Deux facteurs ont expliqué la remontée rapide des taux longs observée à la fin de l'année 1999. L'un, économique, résulte de la révision à la hausse des anticipations d'inflation en Europe. L'autre, technique, provient de la clôture inhabituellement avancéedes positions de la plupart des intervenants. Alors qu'elle intervient habituellement lors de la 1ère quinzaine de décembre, cette clôture a été réalisée en 1999 dès la 2ème quinzaine de novembre, en raison des craintes liées au passage à l'an 2000. L'assèchement des volumes échangés a abouti à une surréaction des cours obligataires aux derniers ordres passés, ce qui a poussé les rendements vers le haut. Il me semble donc que les taux observés fin 99 - début 2000 excédaient leur niveau d'équilibre.Dans ces conditions, le passage de 5.80 à 5.50 % des taux longs européens constituait un simple retour à la normale, sans aucune relation avec les marchés actions. La baisse constatée depuis (de 5.50 à 5.30 %) est par contre la conséquence directe de la correction subie par les valeurs technologiques. La relation entre la baisse du Nasdaq et la baisse des rendements des emprunts d'Etat est devenue extrêmement forte au cours des dernières semaines. Si la correction se poursuit, il nous semble possible que les taux longs européens se replient sous les 5.00 %. Un autre facteur, plus structurel, plaide en faveur d'une poursuite de la détente des taux des obligations d'Etat européennes. Par un effet de ciseaux, la demande de titres longs de qualité pourrait rapidement excéder l'offre. En effet, alors que les Etats européens ont poursuivi leurs efforts de désendettement, les inquiétudes liées au financement des retraites devraient donner un coup de fouet à la demande de titres.De plus, les obligations longues europeennes sont beaucoup moins chères que leurs homologues anglaises et americaines. Cela entrainera sans aucun doute des reallocations au profit de l'Europe. Cet element est un facteur de baisse des rendements sur les obligations longues europeennes.2. Sur quels types de papiers êtes-vous positionné ?Pour les raisons évoqués précédemment, nous favorisons les investissements en titres longs, tablant sur une poursuite du mouvement d'applatissement de la courbe des taux.Concernant l'orientation géographique de nos placements, 75 % de notre fonds est constitué d'obligations émises par les pays de la zone EURO. A l'interieur de cette zone, le critère predominant pour nous est la liquidité, ce qui explique que les emprunts francais et allemands soient les plus fortement représentés, même si nous détenons aussi des positions sur les marchesitaliens espagnols et danois.Nous sommes par contre sous-ponderes sur la partie longue du marché britannique pour une raison technique : la législation sur les fonds de pension, qui les obligeait jusqu'à présent à placer une partie de leur actif sur des titres obligataires long-terme, devrait être prochainement assouplie, provoquant un appauvrissement de la demande pour cette classe d'actifs.Nous détenons enfin, à hauteur de 25 % du fonds, des titres des marchés émergents d'Europe centrale et orientale afin de jouer la convergence des futurs membres de la zone euro.3. Quelles conséquences le durcissement attendu de la politique monétaire devrait-il avoir sur les marchés obligataires européens ?Nous considérons que les marchés ont déjà "pricé" deux ou trois hausses de taux. Leur impact devrait donc être très limité sur les obligations d'Etat à long-terme de la zone euro. Leur conséquence la plus probable pourrait etre une accentuation de l'applatissement de la courbe des taux.4. Comment expliquer la réduction du spread de taux entre les obligations d'Etat américaines et européennes sur les maturités longues ?Elle provient avant tout de l'annonce par Lawrence Summers, le 13 janvier 2000, des modalités du rachat de la dette américaine. Les excédents du budget fédéral devraient permettre l'effacement total de la dette à long-terme d'ici 2013. Ce sont donc essentiellement des facteurs d'offre qui ont expliqué la décrue supérieure des rendements longs US par rapport àceux des obligations européennes.Cette situation pose un problème de benchmark pour les comparaisons entre taux européens et taux américains. Les Treasury Bonds ne peuvent plus jouer ce rôle en raison des distorsions provoquées par le rachat de la dette par l'Etat fédéral. Nous privilégions donc aujourd'hui l'écart entre les taux de swap des deux continents.

latribune.fr

20 Oct 2008, 10:10

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