Vivendi va-t-il passer sous pavillon britannique ? L'hypothèse - qui est dans l'air depuis quelques mois - semble de plus en probable aux yeux de Dexia Securities, qui vient de publier une étude consacrée à ce que pourraient être le déroulement et les conditions d'un rachat du Français par Vodafone. Il faut dire que nombre d'événements récents sont venus renforcer cette idée. Du côté de Vodafone d'abord, dont la volonté de contrôler le très rentable opérateur SFR n'est un secret pour personne et qui a franchi un nouveau pas dans la coopération avec ce dernier, en offrant aux clients de SFR le service Vodafone Live. Du côté de Vivendi également, qui a multiplié les petites phrases à l'adresse de son partenaire britannique, le plus fort appel du pied revenant sans conteste à Jean-René Fourtou : "Vodafone a une autoroute devant lui" pour lancer une offre, faisait-il remarquer le mois dernier.Certes, la phrase a été lâchée sur le ton de la plaisanterie. Mais n'y voir qu'une simple boutade serait oublier que les mutations opérées par Vivendi en font une proie de plus en plus alléchante. La dette se réduit progressivement (Vivendi a un objectif de 5 milliards d'euros fin 2004, contre 13,7 à fin juin 2002). Et les cessions d'actifs non stratégiques se poursuivent. Bien sûr il reste à Vivendi - et il restera à un éventuel repreneur - du travail à accomplir. Mais selon Dexia Securities la tâche n'est pas insurmontable. Vivendi détiendra une option de vente sur la participation qu'il va hériter de la fusion VUE/NBC, "rendant cet actif relativement liquide pour Vodafone". Les quelque 20% de Veolia Environnement que le groupe détient encore pourraient intéresser un investisseur étranger ou être mis sur le marché. La cession de la musique "pourrait s'avérer moins complexe et plus lucrative qu'il y a quelques mois" au vu du regain d'intérêt pour le secteur suite aux projets de fusions Warner/EMI et Sony/BMG et au regard des quelques signes de reprise aux Etats-Unis. Enfin, l'attrait de Canal+ "nous semble aujourd'hui bien supérieur à ce qu'il était il y a encore quelques mois. Rentable et recentré sur la France, ce groupe pourrait à nouveau susciter certaines convoitises", estime le bureau d'études. Compte tenu de ces éléments, mais aussi de l'interdiction qu'a Vodafone d'acheter des titres Vivendi avant le 29 janvier prochain, "nous estimons qu'une offre sur Vivendi Universal pourrait être envisagée dans le courant du second semestre 2004", anticipe la note. Reste également à aborder la délicate question du prix et de la capacité de Vodafone à lancer une offre. Dexia Securities considère que Vodafone est en mesure de proposer 22 euros pour une offre en titres en retenant une hypothèse basse (décote de 30% sur les cessions d'actifs à réaliser), et pourrait monter jusqu'à 30 euros pour que l'opération reste relutive. Ce qui, dans ce dernier cas, valoriserait Vivendi à 32 milliards d'euros.Mais s'il se décide, Vodafone devra certainement se montrer un peu plus généreux pour remporter l'affaire, surtout si l'offre est hostile. Insistant sur la valorisation des crédits d'impôts que pourrait récupérer Vodafone, la suppression des coûts de holding et la nécessaire prime (de 15%) à verser pour la prise de contrôle de SFR, Dexia Securities pense qu'une "offre hostile serait susceptible d'aboutir aux alentours de 33 euros", soit un total de 35 milliards d'euros.Les cartes semblent donc entre les mains de Vodafone. Pour autant, en dépit d'un actionnariat éclaté (le premier actionnaire, Liberty Media, détient 3,49% du capital et des droits de vote), le Français n'est pas sans défense. La meilleure parade est sans aucun doute la poursuite de la revalorisation du titre. Déjà parvenu à résoudre son problème de trésorerie, Vivendi devra, s'il veut poursuivre dans cette voie, continuer à simplifier ses structures et à se recentrer sur les médias et les télécoms. Dexia Securities croit d'ailleurs que Vivendi va réagir : "les scénarios les plus crédibles sont la fusion VU/Cegetel et le changement de la forme juridique de Cegetel, sachant que la probabilité d'une offre de Vodafone sur Vivendi Universal sera grandissante si aucune de ces mesures n'est prise par le management". Pour l'équipe de recherche, Vivendi doit en tout cas éviter l'immobilisme. "L'un des principaux dangers pour VU serait sans aucun doute le statu quo", prévient-elle.