Que vaut Alstom ?

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"Un remède de cheval" : c'est ainsi qu'Aurel-Leven qualifiait récemment le plan de sauvetage d'Alstom, avec comme élément central l'entrée de l'Etat au capital du groupe industriel français. Il faut dire que le traitement est à la hauteur des difficultés du groupe qui a vu sa situation financière se dégrader progressivement (voir tableau ci-dessus) jusqu'à passer à deux doigts de la faillite. Pour mémoire, rappelons qu'outre les quelque 5.000 suppressions d'emplois annoncées à la fin du printemps, les dernières dispositions intègrent notamment une augmentation de capital massive (de 600 millions d'euros, souscrite à hauteur de 50% par l'Etat), des prêts subordonnés pour 1,3 milliard d'euros et une émission d'obligations remboursables en action (ORA) de 900 millions d'euros (lire ci-contre). Ces dispositions ont pour but d'assainir un bilan devenu au fil des mois alarmant, avec une dette nette de 4,56 milliards d'euros à fin mars 2003, pour des fonds propres de quelque... 900 millions d'euros. L'avantage, selon Aurel-Leven, est que la méthode "traite réellement le mal à la racine". Qui plus est, les critiques de Bruxelles envers Paris ne devraient pas remettre en cause cette aide. "La stratégie de l'Etat sera certainement celle du fait accompli au risque de devoir payer par la suite une amende", ajoute-t-on dans ce bureau. Les échéances à venir dans les premiers mois de 2004 (plus de 2,2 milliards d'euros) vont donc être assurées. Mais si la profession s'accorde à dire que le risque financier est pour l'instant écarté et que ce plan radical était essentiel à la survie du groupe, toutes les craintes ne sont pas pour autant levées.Des actionnaires fortement diluésD'abord Alstom va avoir "une période très difficile à gérer médiatiquement", craint Aurel-Leven. Les errements passés ont certainement laissé des traces chez les investisseurs. Et en dépit de certains effets d'annonce en direction du marché - tel le renoncement de Pierre Bilger, l'ancien PDG, à ses indemnités - il y a fort à parier que la confiance a été écornée. "Il y a peu à gagner sur Alstom. Non pas que le titre n'ait pas de potentiel. Mais, en raison des nombreuses zones d'ombres qui subsistent, nous ne serions prêts à investir qu'une somme limitée. Même une envolée du titre ne suffirait alors pas à rémunérer le travail effectué sur le dossier", confirme un gérant. La pilule sera ensuite d'autant plus difficile à avaler que le plan va avoir de lourdes conséquences pour les actionnaires. L'augmentation de capital (au prix unitaire de 1,25 euro) d'un montant total de 600 millions d'euros (soit les trois-quarts de la capitalisation actuelle) ainsi que l'émission d'ORA vont entraîner une "dilution massive", soulignait il y a peu Fideuram-Wargny. Un autre bureau parisien estime cette dilution à 78% sur le bénéfice par action de 2004/2005. Une fois l'augmentation de capital réalisée et les ORA converties, "le nombre d'actions atteindra donc plus de 1,4 milliard, soit cinq fois le nombre d'actions actuel", ajoute Fabrice Théveneau de SG Securities. En d'autres termes, si les actionnaires actuels ne souscrivent pas aux deux opérations (qui sont garanties par les banques), ils pourraient se retrouver à terme avec seulement 20% du capital (voir illustration).Avoir une part réduite dans un groupe assaini pourrait être finalement un moindre mal. Mais là encore, les observateurs ne sont pas totalement rassurés. Une fois sa situation financière éclaircie, le groupe devra encore prouver sa capacité à rebondir, l'intérêt stratégique de son recentrage et, partant, son aptitude à dégager des marges. Parmi les cessions rendues nécessaires par l'endettement démesuré du groupe, la vente des turbines à Siemens pour 950 millions d'euros n'a pas vraiment bouleversé le marché. En revanche, celle de la branche transmission et distribution (T&D) à Areva - qui devrait intervenir dans le mois pour un prix pouvant atteindre 1,5 milliard d'euros - a nettement plus étonné. Car elle compte pour 17% de l'activité et, jusqu'ici, c'est la division qui s'est avérée la plus rentable du groupe (voir tableau ci-dessous), avec une marge opérationnelle de 6%. L'agence de notation Fitch s'est d'ailleurs interrogée sur "la vigueur des activités conservées".Des marges à redresserDe surcroît, si redressement il y a, il sera long. Le groupe est confiant dans sa capacité à monter à 6% de marge opérationnelle, mais en 2006 (contre -2,4% à fin mars 2003 et 4% en 2002). Pour ce qui est du proche avenir, il faut s'en remettre aux analystes, qui restent conservateurs. "Nous avons révisé en baisse nos estimations 2003/2004 et 2004/2005. Nous anticipons désormais une marge opérationnelle de 2,9% en 2003/2004 et 4,3% en 2004/2005 (contre respectivement 4,1 et 5% précédemment)", indique une analyste parisienne sous couvert d'anonymat. Des chiffres assez proches de ceux de Fabrice Théveneau, qui vise respectivement 3,3% et 4,2% pour les mêmes périodes.Ce ne sont donc pas tant les futurs besoins de financement - "le groupe devra juste trouver près de 800 millions d'euros de lignes de crédit d'ici à mars 2007", d'après Fabrice Théveneau - que les perspectives opérationnelles encore incertaines qui incitent à la prudence. Car les cash-flows (l'un des critères pouvant être utilisés pour valoriser le titre) devraient en pâtir et rester négatifs en 2003/2004 et 2004/2005. Dès lors, certains analystes ne se hasardent même pas à un pronostic sur la valorisation du groupe. Ainsi, Fideuram-Wargny disait récemment ne pas vouloir revenir sur le titre "sans l'assurance d'un redressement de l'activité et de la marge opérationnelle et sans un assainissement effectif de la situation bilantielle et des engagements hors bilan".Peu d'espoir en BourseCertes, on n'en est plus à l'époque (comme au printemps) où certains analystes estimaient que l'action ne valait plus rien. Toutefois, les valorisations des bureaux qui osent un pronostic demeurent modestes. Aux niveaux de cours actuels, "Alstom présente une prime injustifiée (supérieure à 30%) par rapport à ses pairs", estime l'analyste parisienne, au regard du ratio valeur d'entreprise/Ebitda et du PER d'Alstom. Selon cette méthode, l'action ne vaut pour elle que 2 euros. Le recours à la somme des parties n'est guère plus favorable au titre puisqu'en utilisant les objectifs du groupe (marge de 6% et dette financière de 2,9 milliards en 2006), le cours d'équilibre plafonne à 2,20 euros.Le discours de Fabrice Théveneau, qui se base sur la valorisation fondamentale à laquelle s'ajoute une valorisation optionnelle sur les perspectives de réussite du groupe, est tout aussi réservé. D'après ses calculs, la valorisation fondamentale est remontée de 0,3 à 1,20 euro. En revanche, la composante valorisant l'option sur la réussite du groupe a été ramenée de 1,80 à 0,90 euro, compte tenu du plus grand nombre d'actionnaires à rémunérer. Bref, la valorisation théorique est restée stable à 2,10 euros, un chiffre conforme aux estimations moyennes de la profession. "L'effet positif de la baisse du risque (entraînant une forte chute du coût du capital) est contrebalancé par la très forte dilution", résume Fabrice Théveau.Même s'il reconnaît également que "le groupe Alstom est très loin d'être sorti d'affaires", Aurel-Leven se veut quant à lui un peu plus large. Se basant sur un résultat de 800 millions d'euros pour 2005/2006 et sur un ratio valeur d'entreprise rapporté à l'Ebit de 6, le bureau parisien évaluait en août l'action à 3,30 euros dans son scénario optimiste. Mais, même à ce niveau de cours, l'aventure Alstom laisserait encore un goût amer à de nombreux investisseurs.Olivier DecarreAlstom en quelques chiffresCours au 04/09/03 : 3,01 eurosCapitalisation boursière au 04/09/03 : 848 millions d'eurosEffectifs à fin mars 2003 : 109.671 salariésChiffre d'affaires à fin mars 2003 : 21,35 milliards d'eurosRésultat net à fin mars 2003 : -1,37 milliard d'euro

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