BCE : les opinions du Cercle des Economistes

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Les pour: Anton Brender, professeur associé à l'Université Paris IX-Dauphine, et Jacques Mistral, professeur des Universités, Kennedy School of Government, Harvard University Comment rendre la politique monétaire européenne plus active?Le principal problème posé par la conduite de la politique monétaire en Europe n'est pas la tactique de la BCE mais son mandat. En examinant l'expérience américaine, on voit assez clairement le bénéfice que procure un mandat dual, un taux d'inflation bas, bien sûr, mais aussi un niveau d'activité satisfaisant. Ce n'est pas la feuille de route qui a été confiée à la BCE et si l'on conclut que les règles du jeu actuelles sont inappropriées, si on veut une Banque centrale capable d'articuler elle même une politique poursuivant ces deux objectifs, il faudra lui en donner instruction. Il n'est pas sûr que le moment soit propice pour lancer un grand débat sur ce thème. En tout cas, il est difficile d'imaginer, dans une société démocratique, les dirigeants d'une grande institution publique agir en dehors du mandat qui leur a été donné par les autorités politiques. Et en attendant que celles-ci produisent un plan B pour la BCE, il n'est pas opportun de jeter un peu plus le discrédit sur ce qui reste d'institutions européennes en état de marche. En termes techniques, la question est de savoir si la Banque surévalue le risque inflationniste. Le consensus des économistes ne voit pas encore de risque majeur mais une chose est en revanche très probable: le découplage que l'on observe depuis des mois et des mois entre les prix d'actifs et ceux des biens ne sera pas éternel. L'abondance de liquidités créées au fil d'une politique hyper-accommodante par la Federal Reserve finira bien par retomber sur ces derniers, le prix des matières premières en est souvent un signe annonciateur. Il est logique que la BCE s'en préoccupe et il lui faut prendre date à un moment ou un autre. La question devient donc encore plus spécifique: est ce le bon moment? C'est sans doute trop tôt, comme l'ont dit les ministres des Finances de l'Eurogroupe et il faut souhaiter que le signal donné aujourd'hui n'ouvre pas un cycle de resserrement dont la conjoncture européenne n'a pas besoin. Mais le plus troublant dans ce débat est ailleurs. Le problème opérationnel que pose notre politique monétaire, c'est qu'elle "aboie mais ne mord pas". Ce qui manque à la bonne utilisation de la politique monétaire en Europe, ce sont de vrais canaux de transmission. Voyez les ménages américains: vous réduisez les taux, et voilà le refinancement des dettes et le cash-out fonctionner à plein rendement. C'est l'alimentation directe du compte de revenu qui, de l'autre coté de l'Atlantique, donne son efficacité à la manipulation des taux d'intérêt. On peut regretter une décision rehaussant les taux aujourd'hui mais ce que l'on peut encore plus déplorer, c'est qu'une politique monétaire accommodante n'ait pas réussi, dans le passé récent, à stimuler plus vigoureusement la reprise en Europe. Finalement, il est peu probable que cette maigre reprise soit brutalement cassée par la décision de la Banque, le décalage conjoncturel durable avec les Etats-Unis renvoie à des causes plus tangibles pour les agents économiques. Le débat utile en matière de politique monétaire, c'est de savoir comment faire que la politique monétaire ait un impact plus puissant, au moment où elle peut soutenir l'activité de même qu'au moment du resserrement.Les contre: Patrick Artus, professeur associé à l'Université Paris I-Panthéon-Sorbonne, professeur à l'Ecole Polytechnique, Christian de Boissieu, professeur à l'Université Paris I-Panthéon-Sorbonne, Lionel Fontagne, professeur à l'Université Paris-I, Jean-Hervé Lorenzi, professeur à l'Université Paris-Dauphine, président du Cercle des Economistes, Catherine Lubochinsky, professeur à l'Université Paris-II, Daniel Vitry, professeur à l'université Paris-II La BCE prend des risquesUn durcissement de la politique monétaire de la BCE dans la situation actuelle de la zone euro, et avec les explications données jusqu'ici par la BCE, nous parait présenter des risques pour l'économie européenne et pour la crédibilité et la transparence de la BCE. Les risques économiquesQuelle est la situation économique de la zone euro, et quelles sont les perspectives? L'inflation n'est pas une menace réelle. Si l'inflation totale va rester plusieurs mois à 2,5% ou même légèrement au-dessus, l'année 2006 devrait, en l'absence de nouveaux chocs, et même si le prix du pétrole est un peu plus élevé qu'en 2005, être marquée par une nette désinflation. Le coût salarial unitaire augmente de 1% en rythme annuel et n'accélère pas; hors énergie, les prix d'importations, dont 45% viennent des pays émergents, sont stables; l'économie est encore loin du plein emploi.La seconde caractéristique de l'économie de la zone euro est que la reprise de la croissance est fragile, parce qu'entièrement liée à l'accroissement du taux d'endettement des ménages. Si, depuis un an, le taux d'endettement (rapporté au revenu) des ménages de la zone euro était resté stable, la croissance aurait été nulle au lieu d'atteindre 1,5%. D'ailleurs, après un troisième trimestre en croissance assez forte (+0,6%), les perspectives pour le quatrième trimestre sont nettement plus faibles et plusieurs indicateurs (consommation, perspectives d'investissement en particulier) se sont retournés à la baisse.On ne comprend donc pas pourquoi la BCE, alors que l'inflation ne menace pas et qu'il n'est pas encore certain qu'il y ait vraiment une reprise économique dans la zone euro, est aussi pressée de remonter ses taux directeurs, prend le risque de casser la reprise en arrêtant le seul moteur de la croissance: le crédit, les achats de logements et de biens d'équipement des ménages liés au crédit. Alors que la reprise économique est claire depuis la fin de 2002 aux Etats-Unis, il a fallu attendre la mi 2004 pour que la Réserve Fédérale commence à rendre la politique monétaire moins expansionniste.Les risques pour la transparence et la crédibilitéDe plus, la BCE ne sait pas expliquer pourquoi elle remonte ses taux d'intérêt. Elle met en avant le risque inflationniste, mais il n'y a aucun signe que ce risque existe; aucune enquête, aucune mesure de l'inflation anticipée ne montre la moindre hausse des pressions inflationnistes. La BCE aurait pu lancer un débat, qui serait intéressant, sur le taux d'endettement acceptable pour les ménages de la zone euro; on l'a vu, c'est la hausse de la dette des ménages qui explique le peu de croissance, et il serait intéressant de s'interroger sur l'acceptabilité de ce mécanisme (et pendant combien de temps), sur la solvabilité des ménages, l'évolution des prix de l'immobilier; sur la capacité d'amener de nouveaux acheteurs sur le marché du logement, sur les évolutions de fond (moindre volatilité de l'économie, amélioration de la technologie des prêts...) qui permettent un taux d'endettement plus élevé que dans le passé. Si la BCE réagit aux perspectives pour les déficits publics, elle ne l'a pas dit non plus, et ce serait très non-coopératif.Ce débat important, la BCE ne l'a pas lancé, et elle s'est réfugiée derrière de vielles thèses monétaristes (la croissance du crédit et de M3 annoncent l'inflation) dont on sait qu'elles sont rejetées par l'observation des faits depuis le début des années 90, avec la concurrence accrue des pays émergents en particulier.L'absence de coordinationAujourd'hui, les deux pôles de gouvernance en Europe, la BCE et l'Eurogroupe, se regardent en chiens de faïence et chacun doit faire un bout de chemin. Il faut quand même déplorer la réticence de la BCE de coordonner la politique monétaire et les politiques de réformes structurelles. Plusieurs pays européens ont décidé de favoriser la création de nouveaux emplois par l'introduction de contrats de travail avec une protection réduite, de rééquilibrer les systèmes publics de retraite, de réduire la générosité de la couverture maladie, de l'indemnisation du chômage, d'accroître la productivité des administrations publiques. Ces réformes ont, la situation allemande le montre clairement, un effet négatif à court terme sur les revenus et l'activité réelle qui doit être compensé par les politiques de soutien de la demande; ceci a été fait dans tous les pays où ces réformes ont été couronnées de succès (Suède, Canada par exemple) et est rejeté par la BCE.La BCE prend donc le risque, en passant à une politique monétaire plus restrictive, de faire disparaître la croissance européenne, sans avoir démontré par une analyse des vrais problèmes (dette, prix des actifs) que la prise de ce risque était nécessaire et sans considérer que la politique monétaire pouvait aider le succès des politiques de réformes structurelles. Si l'évolution économique de 2006 montre que ce changement d'orientation de la politique monétaire était inutile, ce qui est très probable, alors sa crédibilité sera gravement affectée.

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