"Les sociétés d'autoroutes ont certainement fait l'essentiel de leur chemin en Bourse"

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latribune.fr- L'action Sanef a reculé depuis son introduction en mars alors que la souscription a été élevée. Comment expliquer ce paradoxe ?Athmane Benzerroug- L'aspect défensif de Sanef (récurrence des revenus notamment) par rapport aux problématiques de renchérissement de l'euro et des matières premières a certainement séduit les investisseurs. Tout comme la performance des autres sociétés du secteur. Le problème c'est que cette forte mobilisation des investisseurs, avec un taux de souscription égale à 14 fois l'offre, a incité l'Etat à fixer un prix en haut de fourchette qui était un peu trop cher. Ainsi, Sanef a été introduite sur des niveaux de valorisation élevés avec un prix de 41 euros, soit dans le haut de fourchette de 37-41 euros. Par ailleurs, cette dernière introduction du secteur autoroutier français s'est faite au moment où le secteur souffrait d'une anticipation de remontée des taux longs. Cette montée progressive des taux est souvent évoquée pour expliquer la baisse récente des sociétés d'autoroutes en Bourse. Est-ce entièrement justifié ?Il existe une corrélation négative entre la performance boursière des sociétés d'autoroutes en Bourse et la courbe des taux longs. Une perspective de remontée des taux pénalise à priori les sociétés très endettées comme les concessionnaires qui sont valorisés par la méthode des cash-flows. Notons qu'une hausse des taux long terme entraîne mécaniquement un renchérissement des frais financiers de ces groupes. Néanmoins, il faut souligner que plus de 80% de l'endettement des concessionnaires français est à taux fixe, ce qui peut limiter les risques. De plus, dans un contexte de hausse des taux induit par un scénario inflationniste, les concessionnaires bénéficient d'une indexation de leurs tarifs.S'il est donc logique que ce phénomène de montée des taux ait un impact sur les valorisations et sur les cours, je pense qu'il n'est pas la seule raison à la baisse du secteur depuis février 2005. La très forte sur-performance du secteur fin 2004/début 2005 et les niveaux de valorisations élevés ont incités les investisseurs à opérer des arbitrages en faveur des valeurs de croissance.Le secteur s'étoffe en Bourse et permet aujourd'hui des arbitrages. Quel est selon vous le meilleur dossier ?Nous sommes confiants sur les perspectives d'APRR et de Sanef qui bénéficient de leviers importants sur la croissance de leurs résultats à travers la baisse de leurs frais financiers (réduction de la dette moyenne suite à leur augmentation de capital et génération croissante de cash-flows). Ces deux sociétés ont par ailleurs des programmes d'investissements relativement peu élevés compte tenu de la maturité de leur réseau. La baisse du titre Sanef suite à l'introduction peut constituer une opportunité à court terme. APRR offre un rendement net un peu supérieur à ses concurrents: 3,4% pour 2005 aux cours actuels, contre 3,2% pour Sanef et 3,2% pour ASF. La croissance des revenus sur les trois prochaines année est toutefois plus importante chez Sanef puis APRR et enfin ASF. D'une façon générale, avec une perspective de remontée des taux, le secteur a certainement fait l'essentiel de son chemin. Même si l'inflation (sur laquelle sont indexés les tarifs du secteur) peut compenser une partie de l'effet néfaste de la remontée des taux.Certaines voix disent qu'une consolidation serait en mesure de redonner de l'attrait au secteur. Est-ce envisageable à court terme ?Difficilement. Vinci ne pourra pas monter au capital d'ASF avant 2007 sauf conditions particulières intégrant un désengagement de l'Etat. Par ailleurs, je ne pense pas que la Direction des routes soit favorable à un rapprochement immédiat entre Sanef et APRR. Il n'y a certainement pas aujourd'hui la volonté politique nécessaire à un tel projet. Le mettre en marche compliquerait obligatoirement la tâche de l'Etat, qui aurait notamment à intervenir sur le management des deux groupes. Or, l'Etat peut très bien se contenter de la situation actuelle, qui lui permet de récupérer de confortables dividendes grâce à la politique de distribution de Sanef et APRR, dont il détient encore 76% et 70%.

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