Jeudi 2 mai, le président de la BCE, Mario Draghi avait prévenu que la croissance de la zone euro devrait ralentir au deuxième trimestre. La vigueur constatée au premier trimestre (0,5 %) de la croissance du PIB des 19 avait pourtant fait croire - enfin ! - à la réalité de l'accélération de la reprise. Jamais en effet depuis sa sortie de récession au deuxième trimestre 2013, la croissance trimestrielle de la région ne s'était montrée si forte. Mais ce ne pourrait être qu'une poussée exceptionnelle.

Humeur moins bonne des agents économiques

Certes, l'indice composite PMI de Markit, qui mesure le climat des affaires en zone euro et dont le chiffre définitif a été publié ce vendredi 3 mai, s'est établi à 53,1 en mai, soit un dixième de point au-dessus du niveau d'avril. Certes, ce chiffre se situe toujours en territoire expansionniste, au-dessus de 50. Mais il est nettement en deçà du niveau de la fin de l'année 2015 où, en décembre, il est monté jusqu'à 54,3. En réalité, ce niveau de 53 dans lequel le climat des affaires de la zone euro est englué depuis février n'avait pas été vu depuis janvier 2015. Autrement dit, la croissance reste d'actualité, mais il y a de grandes chances que son rythme ralentisse.

Les raisons ne manquent pas à cela. L'économie de la zone euro continue à ne marcher que sur un pied, celui de la demande intérieure principalement tirée par la consommation des ménages. Le moteur externe demeure à l'arrêt et seuls les Etats spécialisés dans les produits de consommation et centrés sur les marchés de la zone euro, comme l'Espagne, peuvent compter sur un soutien des exportations. Quant à l'investissement, il se redresse mais s'agit-il d'un autre phénomène qu'un simple rattrapage lié au renouvellement nécessaire des équipements devenu nécessaire ? Y a-t-il un vrai effort de modernisation de l'appareil productif ? La faiblesse de la croissance de l'investissement au regard de son recul précédent ne le laisse pas penser.

Faible dynamique

Comme le souligne Clemente de Lucia, économiste chez BNP Paribas dans une note de ce vendredi, « l'effet de la baisse du prix du pétrole et des conditions financières favorables commencent à ne plus jouer aussi favorablement ». Du cours, la vigueur de la croissance au premier trimestre pourrait se traduire par un affaissement au deuxième trimestre. BNP Paribas ne table ainsi que sur une croissance de 0,2 % entre avril et juin. Les chiffres des ventes au détail en avril dans la zone euro, publiée aussi ce vendredi par Eurostat, affichait une stabilité par rapport à un triste mois de mars (en recul sur un mois de 0,6 %). Les ventes au détail en zone euro repassent ainsi sous le niveau qui était le leur en décembre dernier. L'effet lié au transfert de pouvoir d'achat des gains réalisés sur les prix de l'essence et de l'énergie s'estompe et les salaires ne prennent pas le relais. Là où ils le prennent, comme en Allemagne, l'effet est diminué par un fort taux d'épargne.

L'Allemagne avec une croissance sans entrain

Au final, le potentiel de croissance de la zone euro continue à être très limité à moins de 2 % par an. Même en Allemagne, considérée par beaucoup comme un modèle et une référence, la croissance reste réduite. La Bundesbank dans son bulletin de juin a beau vanter la « forte dynamique de la croissance » allemande, elle vient de réviser sa prévision pour 2016 et 2017. Selon elle, le PIB allemand progressera de 1,7 % cette année et de 1,4 % l'an prochain. C'est une révision à la baisse de 0,1 et 0,3 point. Il y a donc là aussi une perte de dynamisme. On notera, du reste, qu'avec une situation de plein emploi, un excédent budgétaire et des salaires progressant à plus de 2 %, la croissance allemande est à peine plus forte que celle de la France, souvent caricaturée comme un contre-exemple absolue. La Banque de France prévoit en effet 1,4 % de croissance pour la France (ce qui semble, du reste, là aussi assez faible) en 2016 et 1,5 % en 2017.

Faiblesse de l'inflation

Mario Draghi a donc toutes les raisons de ne pas baisser la garde. Dans un contexte international qui reste délicat et, alors que la situation aux Etats-Unis suscite de l'inquiétude, le moteur du commerce extérieur ne semble pas prêt de repartir. A l'inverse, le prix du pétrole risque de ne plus être un facteur favorable pour la croissance d'un trimestre sur l'autre et bientôt d'une année sur l'autre. Globalement, à moyen terme, la croissance européenne semble encore trop faible et sans vrai ressort. La question de la faiblesse structurelle de l'inflation se pose donc bel et bien. Cette année, les prix ne progresseront pas plus que de 0,2 % selon la BCE. La Bundesbank a même fortement révisé ses attentes d'inflation à la baisse. Sans perspective d'inflation, les entreprises manquent de perspectives sur leurs marges et de capacité à former leurs prix. Ils ont donc tendance à comprimer leurs dépenses et à se montrer prudentes. Les investissements en sont naturellement réduits, ce qui pèsent sur la productivité et donc sur la croissance à long terme.

La BCE et ses espoirs

La zone euro est donc sur la corde raide. Et la BCE doit toujours espérer un effet positif de sa politique monétaire, notamment de ces deux nouvelles mesures lancées en juin. Il s'agit, d'abord, des rachats de dettes d'entreprise sur le marché à partir du 8 juin qui pourraient conduire à une baisse du coût du financement des entreprises. La BCE attend aussi beaucoup de ses nouvelles opérations de refinancement à long terme des banques (TLTRO II) qui seront, cette fois, accompagnées d'une incitation concrète à la distribution de crédit. Si les banques atteignent certains niveaux dans ce domaine, elles pourront bénéficier d'un taux négatif sur les montants empruntés de 0,4 %. La BCE, pour la première fois, tente de peser davantage sur l'économie réelle.

Sortir de la logique défensive

Reste à savoir si cette politique permettra de sortir de la fonction défensive, la seule avérée de la politique actuelle de la BCE. L'assouplissement quantitatif a évité la spirale déflationniste au niveau de la zone euro, mais pas la croissance faible. Il n'est pas certain qu'elle le puisse. Comme, en Europe, aucune initiative de relance ou de plan ambitieux d'investissement n'est pris, cette situation risque donc de perdurer, avec une croissance faible et insuffisante pour la zone euro. Jusqu'à la prochaine crise financière, qui pourrait venir précisément d'un QE centré sur les banques et les marchés plus que sur l'économie réelle. Mais à ce moment, la zone euro sera alors logiquement plus vulnérable.