Quand on ne peut plus voir le risque

Pendant quelque temps, certains gérants ont pu gagner de l'argent sur les marchés du crédit en jouant l'effet LBO (leveraged buy-out). Un rachat d'entreprise par effet de levier consiste à créer un véhicule spécial pour l'acquisition d'une entreprise, à le doter de fonds propres et à emprunter de l'argent pour réaliser l'opération. Si l'entreprise rachetée est déjà endettée, sa note de crédit doit en souffrir et le prix de son emprunt (spread) augmenter.C'était vrai l'année dernière et il suffisait d'acheter une protection de crédit, sous forme d'un credit default swap (CDS), pour tirer parti d'un accroissement d'un spread sur les entreprises pouvant faire l'objet d'un LBO. Depuis janvier, ce n'est plus tout à fait vrai et ceux qui pensaient gagner de l'argent à coup sûr avec la stratégie LBO ont fini par en perdre. Que s'est-il donc passé ? L'explication la plus valable repose sur la montée en puissance des CDO (collaterized debt obligations). Il s'agit de fonds dont le but est d'acquérir divers titres de dette avec des notations différentes. Selon le FMI, un CDO de 100 millions de dollars va acheter 70 millions d'emprunts de première catégorie, noté AAA (tranche super-senior), puis 20 millions de dette AA (tranche senior), 7 millions de dettes BBB (tranche mezzanine) et 3 millions de dette risquée, sans rating (tranche equity). En fonction de leur profil de risque, les investisseurs choisissent la tranche qui leur convient. Cependant, la prolifération des CDO a introduit sur les marchés des véhicules structurellement acheteurs de dette : 250 milliards de dollars pour l'ensemble de 2005. Cette demande, fruit de l'ingénierie financière, bouscule l'évolution naturelle des marchés. Aujourd'hui, le cours d'une obligation ou d'une dette ne reflète plus forcément le rating d'un émetteur mais certainement l'appétit des CDO pour son papier. Le risque n'a pas disparu mais on ne le voit plus.

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