Malgré la récente remontée des indices boursiers (sera-t-elle durable??), nous avons assisté depuis le début de la crise financière à un effondrement des marchés financiers. Faut-il s'en étonner?? Le phénomène est conforme aux analyses sur l'asymétrie d'information de George Akerlof, l'économiste néokeynésien américain (1), qui illustrait son propos en prenant l'exemple du marché des voitures d'occasion. Le vendeur, qui en sait plus long sur son véhicule que l'acheteur potentiel, n'accepte de vendre que si le prix est supérieur à la valeur.

L'acheteur potentiel, peu informé, est cependant capable d'interpréter la décision du vendeur et refuse donc d'acheter. On assiste alors à un déclin des transactions que n'enrayent pas les mécanismes classiques d'équilibre du marché. Si l'information était symétrique, une baisse du prix conduirait à une hausse de la demande. Mais ici, une offre à prix faible est perçue comme un signal négatif et conduit à une baisse de la demande.

Ce mécanisme est aujourd'hui à l'?uvre dans les marchés financiers. Prenons l'exemple du marché interbancaire, longtemps considéré comme un des moins risqués qui soient. Depuis la crise, les banques refusent de se prêter les unes aux autres, sauf à des taux rédhibitoires, et la banque centrale est obligée de fournir la liquidité. Pourquoi?? Chaque banque se méfie des autres, redoute que la banque qui lui demande du crédit avec tant d'insistance ne le fasse que parce qu'elle est menacée de déposer son bilan.

Ces craintes sont en partie fondées, puisqu'on a vu des établissements qu'on croyait sains soudain au bord de la faillite. Elles sont aggravées par l'asymétrie d'information puisque chaque banque en sait plus long que les autres sur la valeur de ses propres actifs.

Les mécanismes de transaction eux aussi sont caractérisés par de graves asymétries d'information. Le développement d'innovations financières telles que la titrisation ou les dérivés de crédit s'est produit sur des marchés de gré à gré, sans transparence sur les prix et les quantités négociées. Quelques acteurs puissants et informés sont au centre des échanges. Qui veut négocier des contrats doit s'enquérir, de manière bilatérale, de leurs cotations. Aucun registre ne tient compte de l'exposition au risque de chaque intervenant. C'est grâce à cette opacité que l'assureur AIG a pu secrètement accumuler des risques énormes.
Si l'opacité et l'asymétrie d'information sont à l'origine de l'effondrement des marchés, c'est la transparence qui leur permettra de retrouver un fonctionnement efficace.

Il faut revenir à des marchés organisés. Les prix et volumes de transactions doivent être annoncés à l'organisateur de marché, puis, après un délai raisonnable, aux autres investisseurs. L'organisateur de marché utilise cette information pour surveiller les risques. Les investisseurs l'exploitent pour découvrir l'équilibre du marché, évaluer les risques et se protéger contre les agents les mieux informés. Une chambre de compensation procède à des appels de marge, autrement dit demande aux intervenants de verser des fonds pour couvrir la dépréciation de leur position, et assure les participants contre le risque de contrepartie (défaut de l'intervenant avec qui le contrat a été signé). Elle interdit la constitution de positions trop risquées.

Il est nécessaire aussi que l'exposition au risque d'une banque ou d'un fonds puisse être évaluée, précisément et objectivement, par des tiers. Sinon personne n'acceptera de supporter le risque de contrepartie associé à des transactions avec cette institution.

Ces différentes manifestations de la transparence sont complémentaires. Impossible de calculer l'exposition au risque d'une institution financière s'il n'existe ni registre de ses positions ni marché pour les évaluer. De plus, transparence des prix, chambre de compensation et liquidité sont inséparables?: la transparence des prix de transaction est nécessaire pour les appels de marge, qui, avec la surveillance des risques, sont nécessaires pour que la chambre de compensation puisse assurer les investisseurs contre le risque de contrepartie.

Cette assurance est nécessaire pour assurer une liquidité suffisante, à son tour nécessaire pour que le prix d'équilibre puisse se former. La transparence des marchés est aussi indispensable pour la régulation des banques. Les ratios prudentiels n'ont de sens que s'ils sont calculés sur la base d'évaluations fiables de l'exposition au risque, grâce à l'information produite par des marchés. De plus, dans un marché organisé, si un trader cherchait secrètement à construire une position excessive, la chambre de compensation pourrait en informer régulateur et institution financière.

Il n'y a pas de liquidité durable sans transparence, ni de marché robuste sans régulation. Il faut donner aux marchés l'organisation et la transparence nécessaires à la solidité et la stabilité du système financier. Ne nous dissimulons pas la difficulté de la tâche. De puissants intérêts s'opposent à cette réforme. La transparence accroît la concurrence et permet le contrôle. Elle réduit ainsi l'avantage stratégique des intervenants les mieux informés, qui, souvent, sont les plus influents. Mais pour ceux là même, l'opacité et l'asymétrie d'information, qui furent à l'origine de la crise, s'avèrent aujourd'hui coûteuses. Espérons qu'ils l'auront compris, l'avenir des marchés financiers en dépend. Le nôtre aussi.

(1) "The market for lemons?: quality uncertainty and the market mechanism", Quarterly Journal of Economics, 1970.