L'accalmie transitoire offerte par les marchés pendant la trêve des confiseurs ne doit pas masquer la persistance de très forts risques pour la zone euro en ce début d'année. La crise des dettes souveraines jusqu'ici jugulée par les gouvernements ne demande qu'à resurgir et, comme on l'a vu cette semaine avec le Portugal, les investisseurs n'ont en rien renoncé à exiger des primes de risque élevées des États qu'ils jugent insolvables. Fin décembre, des rumeurs de presse évoquaient les négociations menées par la Grèce avec des banques commerciales pour obtenir un allongement du délai de remboursement de sa dette, à l'image de celui accordé par le FMI et l'Union européenne. L'arrivée à terme en 2013 du plan d'aide de 110 milliards d'euros constitue une impasse financière insurmontable qui contribue à maintenir les taux grecs à des niveaux insupportables. Selon les calculs de l'économiste Philippe Brossard, avec des taux à dix ans à 12 %, la probabilité d'une faillite de la Grèce dépasse les 99 % ! La situation de l'Irlande, qui a bénéficié d'une aide de 85 milliards d'euros, est aussi très difficile d'autant que l'accord est très favorable aux banques irlandaises, au détriment de la croissance du pays.

Pour les marchés, la question n'est pas de savoir quand mais qui sera le premier État à ne pas honorer sa dette. La palette des instruments mise en place par les gouvernements européens continue de susciter le scepticisme, soit parce que le montant semble insuffisant pour faire face à une crise d'un "gros" État comme l'Espagne, l'Italie ou même la Belgique, soit parce qu'il y a un doute sur la volonté réelle ou la capacité politique (ce qui revient au même in fine) d'Angela Merkel de faire contribuer les Allemands plus avant au sauvetage de la zone euro. Pour convaincre les marchés, il faudrait que le plan de sauvegarde de l'Europe et du FMI (750 milliards d'euros) soit plus que doublé. Rappelons que, pour sauver les banques, l'Europe a dû mettre en jeu plus de 3.000 milliards d'euros en garanties potentielles, dont le tiers a été réellement utilisé.

La poussée inflationniste qui a porté la hausse des prix en zone euro à 2,2 % en rythme annuel en novembre pourrait bien venir encore plus compliquer le jeu en plaçant la Banque centrale européenne (BCE) sous une contrainte accrue. Pour l'instant, il ne s'agit que d'une inflation importée liée à la flambée des cours des matières premières. À défaut d'une contagion par les salaires, que l'on ne voit guère qu'en Allemagne, le danger inflationniste est encore modéré. Sauf flambée du prix du pétrole ou effondrement de l'euro, on devrait d'ailleurs voir dans les mois à venir la hausse des prix revenir dans des étiages plus en ligne avec la cible de la BCE (inflation de moyen terme inférieure à 2 % mais proche de 2 %).

La mécanique d'euthanasie des rentiers chère à Keynes (l'inflation efface en douceur les dettes) est donc lente à se manifester. Les détenteurs d'obligations n'ont pas encore perdu leur mise mais sont pris en étau entre deux risques imprévisible mais l'un comme l'autre de plus en plus probables : celui du défaut de paiement d'un État, ou d'une restructuration de sa dette, ce qui pousse les investisseurs à acquérir les titres les plus sûr (allemands et français), dont les taux restent du coup très faibles ; ou bien celui d'une perte sur la valeur de ces titres lorsque l'inflation viendra, vraiment, manger son capital. Ce sera, à n'en pas douter, LE dilemme de 2011-2012, dans un contexte où la crise de la dette et l'incertitude sur la zone euro demeurent le seul véritable obstacle à la reprise économique.

La Banque centrale européenne restera, dans ce contexte, la boussole principale des marchés avec, pour la fin de l'année, un nouveau risque en perspective, celui de la campagne pour la succession de Jean-Claude Trichet, dont le mandat arrive à échéance en octobre. Pour les marchés, la nationalité du futur président de la BCE, selon qu'il sera allemand (possible), français (peu probable) ou grec (très improbable !) ne sera pas neutre sur la suite des événements. Dans cette attente, profitons donc encore un peu de M. Trichet et de son pragmatisme tant qu'il est encore là, car sa performance passée comme protecteur des rentiers plaide pour son maintien.