Restructuration des dettes souveraines : le manque de réalisme de l'ONU

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(Crédits : Reuters)
La mise en œuvre d'un mécanisme multilatéral quasi-juridictionnel de restructuration des dettes souveraines, que l'ONU appelle de ses vœux, est illusoire. Néanmoins, des avancées pourraient être réalisés dans différentes voies : amélioration des clauses contractuelles des émissions obligataires ; introduction de nouvelles clauses de reprofilage automatique des dettes ; utilisation des financements internationaux comme levier. Par Christophe Destais, directeur adjoint du CEPII

En un an, l'Assemblée générale des Nations Unies a adopté trois résolutions visant à créer un « cadre multilatéral » applicable à la restructuration des dettes souveraines :
- le 10 septembre 2014, elle a décidé « d'élaborer [...] un cadre juridique multilatéral applicable aux opérations de restructuration de la dette souveraine » (résolution 68/304);
- le 29 décembre 2014, elle a créé un comité spécial pour élaborer ce cadre juridique (résolution 69/247) ;
- le 10 septembre 2015, elle a défini les « principes fondamentaux qui doivent guider les opérations de restructuration de la dette souveraine ». Il est notamment précisé que « tout État a le droit, dans l'exercice de son pouvoir discrétionnaire, d'élaborer sa politique macroéconomique, et notamment de restructurer sa dette souveraine, droit dont nulle mesure abusive ne saurait empêcher ou gêner l'exercice. La restructuration doit être un dernier recours et préserver d'emblée les droits des créanciers. » (résolution 69/319).

Un appel d'économistes pour le vote de ces résolutions

Ces résolutions, non contraignantes, ont été présentées par l'Afrique du Sud et la Chine. L'Afrique du Sud agissait au nom du Groupe des 77, une coalition de pays en développement visant à promouvoir les intérêts économiques et politiques collectifs de ses membres et à leur donner une plus grande capacité de négociation au sein des Nations unies. Le Groupe des 77 compte actuellement 134 pays sur les 193 votants à l'ONU. Le 7 septembre, un collectif d'économistes avait lancé un appel aux pays européens pour qu'ils votent en faveur de la dernière résolution dans le quotidien britannique The Guardian. Cet appel, repris en France par Le Monde, n'a pas été suivi.

L'Allemagne et le Royaume-Uni ont voté contre, les autres Européens se sont abstenus.
Ces initiatives font suite au rejet, en 2003, d'un projet initié l'année précédente par le FMI, en pleine crise de la dette argentine suite au défaut de 2001. La proposition du Fondsde Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM), inspirée des procédures de faillite privée, s'est à l'époque heurtée à l'impossibilité d'imposer à des États souverains des mesures d'exécution (saisine des actifs), au moins sur leur territoire national, et à la réticence politique à créer un nouveau mécanisme international.

Argentine: des interprétations abusives de la clause de traitement équitable

Si la crise de l'euro a suscité un renouveau du débat sur le cadre international de la restructuration des dettes souveraines, les initiatives récentes ont surtout été impulsées par les décisions devenues définitives en 2014 de la Justice américaine concernant les remboursements de la dette argentine. À la demande de fonds vautour, le juge Griesa a bloqué les versements de l'Argentine aux créanciers -détenteurs de 92 % des créances - qui avaient accepté une restructuration drastique de la dette tant que ne seraient pas remboursés, aux conditions initiales, les créanciers qui l'avaient refusée. Cette décision est considérée, par la plupart des observateurs, comme une interprétation abusive de la clause de traitement équitable (pari passu) des créanciers dans les contrats de prêt.

Une voie ambigüe choisie par les pays en développement à l'ONU

Néanmoins, la voie choisie par les pays en développement à l'ONU est ambigüe. D'une part, le choix de l'enceinte et la multiplication des résolutions tend à politiser un débat dont la dimension technique est complexe ; dans le même temps, ce choix exprime le fait que ces pays ne se sentent pas entendus au FMI. D'autre part, les termes mêmes employés par les résolutions prêtent le flan à des interprétations et des controverses, en particulier le « droit » reconnu à chaque État de restructurer sa dette. Enfin, cette démarche est « systémique » comme l'était celle du FMI en 2002-2003 et qui lui a valu d'échouer.

D'autres voies possibles

Elle néglige d'autres voies possibles qui, à défaut d'apporter une réponse globale et définitive au problème, pourraient améliorer la situation.
La première voie consiste à introduire des « clauses d'action collectives (CAC) » dans les contrats qui sont le support des émissions obligataires internationales. Ces clauses existaient pour les dettes privées depuis le XIXème siècle dans le droit anglais, mais elles étaient ignorées du droit américain et en particulier de la loi de l'État de New York, sous le régime duquel ont lieu l'essentiel des émissions en dollars des pays en développement.

Cependant, dès 2003, après l'échec de la proposition de SDRM, des CAC définissant notamment les règles de majorité qualifiée applicables en cas de restructuration, ont été introduites dans des émissions souveraines des pays émergents. Bradley et Gulati (2014) estiment que ces clauses concernent désormais 90% des émissions souveraines relevant de la loi de l'État de New York ; selon la même étude, l'introduction de CAC n'a pas d'impact sur les coûts d'emprunts. Le traité de 2012 qui créée le Mécanisme de Stabilité Européen a rendu obligatoire l'introduction de CAC dans les émissions obligataires souveraines de la zone euro.

Le FMI pragmatique


Par pragmatisme sans doute plus que par conviction, le FMI a renoncé à son projet ambitieux de 2002. Dans un rapport publié en mai 2014, il prône le renforcement du cadre contractuel des émissions obligataires : modification des clauses pari passu pour empêcher une répétition du scénario argentin et introduction de CAC plus rigoureuses. En août 2014, l'International Capital Markets Association (ICMA) a publié, avec le soutien du Fonds, une nouvelle clause pari passu type, qui répond aux critères définis par le FMI, et une version révisée de ses CAC standard pour les obligations souveraines.

Les changements qui résulteront de cette initiative risquent toutefois d'être "partiaux et fragmentés" dans la mesure où les expériences passées suggèrent que si les marchés s'inspirent des clauses standard de l'ICMA, ils ne les transposent que rarement de manière littérale (Gelpern 2014). Par ailleurs, ces clauses n'étant pas rétroactives, il faudra des années, voire des décennies, pour que le stock de dettes souveraines soit affecté par ces changements.

Prévoir des modalités de restructuration dans le contrat initial

Une troisième voie qui apparaît prometteuse consisterait à introduire certaines modalités de restructuration des dettes souveraines dans le contrat initial. Cette idée avait été mise en œuvre dans l'accord de restructuration de la dette allemande de 1953 : les paiements étaient conditionnés au fait que l'Allemagne dégage un excédent commercial et limités à 3% des recettes d'exportation ; il était prévu qu'une partie des montants ne serait due qu'après la réunification - hypothétique à l'époque - ou après le rattachement à l'Allemagne de territoires prussiens (aujourd'hui en Pologne et en Russie).

Soumettre le remboursement de la dette à certaines conditions n'est possible que si ces dernières sont formulées de manière précise et que leur éventuelle réalisation est aisément vérifiable. À ce jour, cette idée n'a pas connu d'application lors d'émissions initiales, mais certains de ses principes ont été mis en œuvre, sous forme de warrants associés aux nouvelles obligations, dans le cadre des restructurations des dettes grecque et argentine. Elle est préconisée dans une étude commune à la Banque d'Angleterre et de la Banque du Canada (Brooke et al. 2013) et sa possible application a été évoquée pour la dette grecque.

Utiliser les financements internationaux comme un levier

Une quatrième voie consisterait à utiliser les financements internationaux, notamment ceux du FMI, comme un levier : une restructuration des dettes détenues par des investisseurs privés serait exigée préalablement à la mobilisation de financements internationaux. Le processus en cours en Ukraine suit cette voie. Néanmoins, ce levier n'est pas universel. Il ne concerne pas les dettes internes et les capacités financières du FMI ou des autres schémas de financement internationaux ou régionaux sont limitées.

Plus d'informations sur le blog du CEPII

Références
Bradley (Michael) and Mitu Gulati "Collective Action Clauses for the Eurozone" Review of Finance, Volume 18 Issue 6 October 2014, Oxford University Press
Brooke, Martin, Rhys Mendes, Alex Pienkowski and Eric Santor. 2013. "Sovereign Default and StateContingent Debt." Bank of Canada Discussion Paper 2013-3.
Gelpern (Anna) "A Sensible Step to Mitigate Sovereign Bond Dysfunction", RealTime Economic Issues Watch, The Peterson Institute for International Economics, August 29th, 2014

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a écrit le 24/09/2015 à 14:23 :
Il est certain que les acteurs privés qui peinent à créer des actifs tangibles et probants dans leur propre économie voudraient bien gréver ceux des autres d'une sorte de nouvelle taxe complémentaire en guise de garantie internationale. Du "AIG" généralisé, une nouvelle titrisation sous prétexte d'aide. Une rente préconisée par ce chercheur/lobbyiste qui serait appliquée aux pays pauvres. En complément d'autres rentes imposée sous prétexte de climat comme nous l'allons voir bientôt. En réalité nous nous devons d'établir un seuil haut à la création monétaire sans applicatif. Le Japon (voir l'article correspondant de ce jour) va bientôt nous y obliger. Volontairement ou pas la question devra être débattue quelque soit l'organisation réceptacle. S'agissant des pays pauvres il est indispensable de les laisser se développer sans surtaxe puisqu'ils sont notre futur développement. Bien au contraire il convient comme je l'ai souvent exposé de définir un plancher monétaire de manière à faire évoluer raisonnablement leur devise afin que les investissements deviennent réalisables en moyens comme en rentabilité. Pour cela il est tout aussi indispensable que l'ONU s'ouvre à tous les pays du monde. De quoi bousculer quelques vieilles habitudes sournoises.
a écrit le 24/09/2015 à 13:15 :
y en a marre de l'argent ' paye par personne'
je propose qu'on arrete les emissions obligataires adossees a rien, et que chaque emprunt se fasse avec mise en garantie d'avoirs physiques reels ( batiments, infrastructures, etc........)
les politiciens verreux vont vite arreter de faire n'importe quoi, avec sanctions immediates! laissez moi vous dire que plus d'un va renoncer a la bulle d'endetteement ' payee par personne via inflation sur les generations futures)
a écrit le 24/09/2015 à 12:39 :
La réalité c'est que le système basé sur la dette dans une économie non régulée est intenable car cette dette devient spéculative, systémique, multi-latérale et en cas de défaillance créé des chocs systémiques compensés par les États, par de la dette.
Le serpent se mord la queue.
Le principe de bonne gestion reviendrait à ce que la dette devrait-être limitée aux investissements productifs et non financiers (infrastructures, création d'entreprises, financement de politique agricole etc ... ).
Bien entendu la finance ne l'entend pas ainsi car cela implique sa ruine dans sa forme actuelle. Mais une fois que le système aura trop endurée, les peuples refuserons tout bonnement le système et le rejetterons. L'économie collaborative, l'open source, l'open hardware et j'en passe des meilleurs n'en sont que les prémices qui vont constituer un ras de marée de gratuité contre lequel état et finance ne pourrons rien ce qui ruinera la forme traditionnelle de l'économie basée sur la dette qui finalement n'est pas performante pour le bien commun et les populations au vu du résultat des 30 dernières années. C'est une partie de poker menteur ou le dindon de la farce reste le citoyen lambda et l'entrepreneur car la finance parasite leur rendement productif et leur créativité. Cela doit cesser. Dans ce cadre l'ONU a raison de mettre ce dispositif en place.

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